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2020年11月30日发布

回顾2020：受累疫情需求下滑，盈利稳中有升。受疫情等因素影响，年初用电需求大幅下滑，此后随着社会生产和居民生活的恢复逐步回暖。1-10月份，全社会用电量6.03万亿千瓦时，同比增长1.8%，比上年同期回落2.6个百分点。全国规模以上电厂发电量6.03万亿千瓦时，同比增长1.4%，比上年同期回落1.7个百分点。电力和燃气板块的利润持续提升。

展望2021：目标碳中和，博弈十四五。面对2030和2060两个关键时间节点，电力行业作为碳排放和碳减排的重要领域之一，与其他行业、以及行业内部各个细分板块在“十四五”发展规划制定过程中相互博弈的结果将颇具看点。天然气作为一种相对清洁能源，对煤炭的替代能力和自身所具备的多场景应用能力，适宜发展综合能源模式。

水电：路在何方。汛期创纪录的降雨量助力水电一扫颓势，2020-2021年拉尼娜的持续时间和强度可能接近甚至超过2011-2012年，或将造成2021年汛期来水的大幅波动。与风电、光伏一样既是清洁能源又是可再生能源的水电，势必将在政策推动下继续向纵深挺近，需要相应的资金支持、外送消纳、电价核定、税收优惠等配套政策，以确保投资方的合理收益。

火电：绝地求生。年初疫情和年中汛期连番冲击，火电电量未能实现增长。9月初气象数据确认拉尼娜生成后，电煤价格即开始快速上涨。在营收端增长受制于电量需求的情况下，如果成本端的煤价保持上行趋势，那么自2019年开始的本轮火电业绩修复周期或将临近尾声。虽然主力电源的地位短期难改，但前景不明导致火电投资放缓成为必然，随之而来的是新增装机的减少以及存量机组利用小时的提升。风电、光伏新增装机大规模并网将带来电力市场辅助服务需求的提升，结合部分地区火电容量电价的试点探索，火电的角色定位将由基核电源加速向调峰电源转变。

核电：稳中求进。全国核电运行状况持续向好，利用小时节节攀升，前三季度累计利用小时连续第四年实现增长。核电作为零碳排放的电源类型，对于减排具有不可替代的作用。新项目核准常态化有利于维持整个产业链的可持续发展，昌江二期让华能拿到第四张牌照、三澳一期引入民营资本，行业竞争格局出现突破性变化。

燃气：攻守易势。疫情对于国内和全球天然气消费需求产生的影响在价格中迅速得到体现，虽然冷冬预期推动气价回升，但实际需求或难有剧变，上游供给侧的平衡状况才是价格的决定因素。国内天然气消费增速下滑、国际需求不振导致LNG供大于求，而中俄东线的庞大增量气源将进一步压制上游其他气源的议价能力。

投资建议：碳中和承诺的再次强化叠加十四五规划制定过程的博弈预期，提高了行业的关注度。但从二级市场的角度而言，作为主体的火电在碳中和目标下仍将持续承压，或将拖累行业整体表现，因此下调电力及公用事业行业评级至“中性”。通过量、价、成本、成长四个维度定性分析，建议买入核电、燃气，持有水电、火电。核电板块推荐享受控股股东全产业链优势的中国核电以及装机规模领先的中国广核（A）/中广核电力（H）；燃气板块推荐乘先行示范区东风并向综合能源运营商转型的深圳燃气；水电板块推荐守正出奇的全球水电王者长江电力以及水火共济、攻守兼备的国投电力；火电板块推荐全国龙头华能国际以及上海地区综合能源运营商申能股份。

风险提示：1）价格降低：电力市场化交易可能拉低平均上网电价，天然气销售价格可能随气源价格调整；2）需求下滑：宏观经济运行状态将影响发电设备利用小时数和天然气销售量；3）成本上升：电煤、天然气等燃料成本上升将减少火电、城燃的利润；4）政策推进滞后：电力供需状态可能影响新机组的开工建设；5）降水量减少：水电的经营业绩主要取决于来水和消纳情况。