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2020年12月10日发布

行业基本面： 改善复苏，稳中向好。 短期我们判断 2020Q4-2021 年品牌服饰销售趋势向好：当下旺季伊始，入冬提前+春节后置拉长服装销售旺季。10 月服装纺织品类/珠宝类社零当月值分别同比增长 12.2%/6.7%，均明显好于同期社零总额增速 4.3%，同时较 9 月呈加速趋势。 行业渠道库存压力处于环比改善通道。 长期消费需求分化，新生消费力量崛起。 1）国内服装消费大环境良好稳定，消费者信心向上姿态明确，需求表现分化，消费升级趋势+高性价比需求并存。 2）新生代流量入场刺激消费，低线城市崛起，2010-2018 年三四线城市中，年可支配收入 14~30 万元的家庭数量 CAGR高达 38%（同期一二线城市 23%） ，成为消费生力军。 3）民族品牌迎来新机遇，高端消费意愿自海外回流。

核心竞争要素：产品为公司生命力，渠道优化奠定增长环境。 1）产品： 短期 IP 产品、国潮受到消费者青睐，而长期优质产品及创新迭代是品牌持续发展的动力，消费者愿意为高品质产品支付溢价（李宁品牌毛利率提升，波司登高单价产品占比从 10%提升至 30%）。 2）渠道： 短期线下渠道加快优化调整节奏。 长期来看渠道精细化管理、内功优化成为重点， 2019-2020年 Q3，门店数量 10%+以上增长的品牌较少，同时安踏、太平鸟、森马等公司推出 DTC 管理，近距离接触消费者。电商多元化发展全渠道融合成为行业趋势，优质公司在渠道调整过程中能够拉开自己与行业平均水平差异3）供应链： 短期疫情驱动公司调整订单，长期来看，品牌商整合供应链成趋势，打通产业链数据、多方位柔化为核心方向，其中波司登品牌首单比例下降至 30%，森马休闲服饰打造供应链改革转型。

板块表现分化，运动鞋服赛道优质。 1）运动板块赛道优质，短期终端客流恢复迅速+2021~2022 年奥运会及冬奥会助力终端，长期能够保持终端10%+增长，产业链龙头标的更加受益。 2）中高端服饰运营稳健，培养品牌及接洽会员是板块重点。 3）大众服饰终端改善明显，竞争聚焦供应链和渠道。 4）家纺电商持续发力，婚庆需求后置释放、房地产行情有望传导至行业终端。

投资建议。 1）我们自上而下看好运动鞋服赛道，推荐【申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏】，目前对应 2021 年 PE 分别为 29/35/48/25 倍。 2）推荐运营稳健、高分红的优质品牌服饰标的：推荐秋冬旺季到来拉动销售的【波司登】，对应 2021 年 PE 为 21 倍；推荐运营稳健、估值水平尚有提升空间的【地素时尚、比音勒芬】，对应 2021 年 PE 分别为 12/15 倍。 3）我们提醒关注边际改善的低估值标的森马服饰、海澜之家，对应 2021 年 PE 分别为 28/11 倍；关注终端流水逐步恢复的太平鸟，对应 2021 年 PE 为 18 倍。4）婚庆需求延后释放、房地产行情有望传导至家纺行业，提醒关注家纺龙头罗莱生活。

风险提示： 疫情影响超预期；终端消费疲软；新业务及门店扩张不及预期