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2021年01月18日发布

包装纸价格开启上行模式，过去几年废纸缺口主要由进口成品纸填补。受禁废令及需求修复的影响，20年9月起包装纸开始温和上涨，近期龙头及小厂调价颇为频繁，玖龙发布春节超长期停机计划，预计减少产能40万吨，供需环境将得到优化，包装纸价格存在上涨的基础。2019年以来包装纸表现不温不火，一个很重要的原因是海外直接进口成品纸填补了部分缺口，2020年由于海外需求减弱，东南亚等地对中国包装纸出口估计翻倍。但是随着2021年全球需求的修复，海外成品纸进口存在不确定性，废纸缺口有望拉大。

2021年龙头海外实际投产有限，预计将有400万吨废纸浆缺口。我们统计认为2021年国内龙头海外投产浆纸产能大致在300万吨量级，此外中国包装纸最大进口国印度尼西亚龙头纸厂Fajar(在印尼产能占比为26%)产能利用率接近饱和，释放新增产能有限，因此后续废纸价格存在上涨基础。

短期看进口包装纸仍有成本优势，当前价格逐步企稳，建议关注价格拐点。当前进口瓦楞纸/箱板纸有1500/1800元的价格优势，即便考虑进关税和运输成本，盈利空间仍然可观，或暗示了当前供求仍不紧张。但从2020年下半年开始进口纸价格逐步企稳，瓦楞纸有一定上涨趋势，或将形成价格拐点，对国内纸价形成支撑。

港口纸浆库存持续下降，木浆系造纸终端需求提升，浆纸价格上扬。在期货市场带动下，20年11月起木浆价格加速上涨，截至21年1月中旬，纸浆价格较20年11月初上涨超400元，我们认为基本面的改善有很大作用。20年11-12月木浆港口库存持续下降，且12月造纸终端需求同比上涨5.7%，连续8个月月需求在270+万吨。随着21年疫苗逐步接种，国内需求有望持续改善，文化纸仍有持续上涨的机会

投资建议：随着海外需求修复，进口成品纸减少，废纸缺口将进一步凸显，并有望带动下游包装纸价格迎来行情，我们认为废纸浆供应充足、海外布局较早的企业有望优先受益，建议关注山鹰国际；此外文化纸需求稳健，纸浆行情若能持续将带动纸价进一步上涨，有新产能投产、自制浆充足的企业有望受益，建议关注太阳纸业、晨鸣纸业。

风险提示：海外需求放缓，龙头投产进度不及预期。