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2021年01月18日发布

行情回顾：本周，A股整体回落，有色板块环比下跌5.30%，跑输上证综指5.19个百分点，商品市场价格整体涨跌互现：1）基本金属价格中，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为0%、-0.4%、1.2%、-1.6%、0.4%、4.4%；2）拜登经济刺激计划预期兑现，美国10年期国债收益率回落0.02pcts，COMEX黄金环比下跌1.2%；3）小金属方面，需求端持续恢复，产业链库存出清，锂钴稀土价格持续上涨，氧化钴、四氧化三钴、MB钴（标准级）、MB钴（合金级）、硫酸钴、氯化钴、金属钴分别环比上涨15.2%、10.6%、9.7%、9.3%、8.4%、7.2%、4.2%；电池级碳酸锂、工业级碳酸锂、工业级氢氧化锂、电池级氢氧化锂、金属锂（99%）分别上涨10.0%、9.4%、6.6%、3.5%、1.1%。氧化镨钕较上涨6.5%，钕铁硼N35毛坯报价上涨3.08%。

【本周关键词】：M1、M2及社融同比下滑；拜登拟推1.9万亿经济刺激法案；国内2020年新能源车销量同比增长10.9%；工信部公布《稀土管理条例（征求意见稿）》

宏观“三因素”总结：国内经济延续修复，但社融存量增速继续回落，美国通过经济刺激法案、欧洲逆周期政策加码，具体来看：1）中国，流动性边际趋紧，M1、M2及新增社融累计增速分别回落1.4pcts、0.6pcts和4.92pcts。2）美国，疫情有所缓解，就业数据显著低于预期，本周美国初请失业金人数96.5万人，预期79.5万人，本周日均新增新冠确诊病例23.70万例，较上周回落3.17万例，疫情有所缓解，为对冲疫情冲击，拜登公布1.9万亿美元的经济救援计划。3）ECB延长PEPP九个月，同时扩大购债总规模，十二月欧元区制造业及服务业景气度回落，逆周期政策仍将延续。4）疫情反复下，全球经济共振上行趋势未变，12月全球制造业采购经理指数53.8，为19年以来的新高；但要关注流动性的边际变化。

上游锂电原材料：全球新能源产业景气度持续上升，国内与欧洲电动车市场共振，12月销量再超预期，上游原材料价格上行趋势不断强化：

1、需求景气度持续上行：1）2020年全年新能源汽车累计产销量分别为136.6万辆和136.7万辆，同比分别增长7.5%和10.9%，当前电动车市场的驱动力已经完成从“政策驱动”向“爆款车型内生驱动”的转变，2C端明显放量，一季度随着特斯拉ModelY、大众ID.4等爆款车型的上市，销量有望呈现“淡季不淡”的特征；2）欧洲6国（英法德挪威瑞典荷兰）12月新能源车销量合计19.83万辆，同比增长220%，环比增长56%，电动车渗透率超预期提升；3）3C消费方面，2020年12月，国内5G手机出货量为1820万部，渗透率进一步提升至68%。据SMM报道，明年一季度国内头部电池企业订单预计将超过今年四季度，产业链排产继续增加。

2、碳酸锂价格上涨具有持续性。本周工业级碳酸锂上涨9.4%，电池级碳酸锂上涨10.0%，工业级氢氧化锂上涨6.6%，电池级氢氧化锂上涨3.5%。1）1）国内电池级碳酸锂货源较为紧张，大厂订单排满，无多余库存对外出售；2）电池级氢氧化锂-电池级碳酸锂价差收窄至-6944元/吨，二者价格倒挂，碳酸锂涨价趋势向氢氧化锂传导；3）青海盐湖厂家进入冬季减产期，江西限电措施导致部分厂家生产受到影响，1-3月锂盐大厂检修，国内碳酸锂产量下滑；4）锂精矿持续紧张，Cattlin四季度锂精矿产量3.3干吨锂精矿，销量为7.5万干吨锂精矿，环比增长349%；Pilbara精矿销售7万干吨，环比增长59%，锂盐价格有望向锂精矿传导。

3、钴价上涨仅是时间问题。本周金属钴上涨4.2%，MB钴上涨9.7%，钴折价系数提升至89折左右。1）国内钴原料供应趋紧，11月钴原料进口总量为0.9万金属吨，环比减少16%，1-11月钴原料进口总量8.09万金属吨，同比增长1%，原料维持紧平衡状态，钴中间品折扣系数上涨至88-90折左右，成本支撑下，钴冶炼厂几无利润空间；2）下游需求端持续向好，在爆款车型带动下，1季度新能源汽车市场呈现“淡季不淡”的特征，产业链排产继续提升，且临近春节备货，下游询价逐渐增加；3）非洲疫情再度恶化引发原料运输的担忧，刚果（金）新增确诊人数同样接近了6月份的高点，为预防疫情，刚果金于12月16日实施全国宵禁；同时12月30日南非防疫措施升级为三级封锁，港口运力减少，物流运输放缓，钴原料进一步趋紧。

4、稀土和永磁进入“量价齐升”阶段。供给端，国内公布《稀土管理条例（征求意见稿）》，国内定调继续实行总量指标控制，供给端较为刚性，供给整体较为刚性；而需求端，以新能源汽车、变频家电、风电等为主的绿色经济领域持续高增长，带动氧化镨钕供不应求，价格持续上行，本周国内氧化镨钕较上周上涨6.5%，钕铁硼N35毛坯报价上涨3.08%。钕铁硼磁材作为稀土的加工产品，或也将因为原料短缺而进入涨价周期。

5、中长期产业趋势则更为明确：2019-2020年为起点，钴锂铜箔铝箔磁材等上游材料将进入景气度上行的3年。尤其，随着海外新能源汽车发力，龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。

基本金属：经济上行趋势未改，淡季效应及流动性变化影响逐渐显现海外需求恢复+工业品低库存+疫苗利好预期下，工业品主动补库格局延续，主要大宗品价格整体维持强势，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为0%、-0.4%、1.2%、-1.6%、0.4%、4.4%，但12月国内M1、M2及社融数据均回落，短期淡季叠加流动性边际收紧的影响，对基本金属价格形成一定压力。

1、对于电解铜，基本面上来看，部分下游景气度依然较高，根据SMM数据，受制冷行业订单增长影响，12月铜管企业开工率为82.06%，环比上升1.43个百分点，同比抬升4.01个百分点，预计1月铜管企业开工率将进一步上升；本周三地电解铜社会库存为18.53万吨，较上周五回落1.75万吨，验证供需仍边际趋紧。

2、对于电解铝，国内方面，当前环保限产及淡季逐步展开的背景下，下游铝加工龙头企业开工小幅回落0.2pcts，本周铝锭社会库存合计68.4万吨，环比上升2.0万吨，验证供需关系有所弱化，铝价承压下行。展望后市，随着后续市场逐渐进入淡季，下游加工企业将出现季节性需求回落，叠加环保限产影响，铝水就地转换率回落，铝锭社会库存有望出现持续累升，对铝价形成一定压力。

3、对于锌锭，基本面来看，矿端供应偏紧局势仍未改变，本周锌矿谈判基本结束，冶炼厂到场锌矿加工费处于3500-3700元/金属吨，整体加工费仍继续下调。本周七地锌锭库存总量为14.58万吨，较上周五下降4200吨，反映供需关系仍具韧性，伴随低加工费下炼厂的检修，未来锌锭产出或被限制，国内锌锭库存可能继续下滑。随着市场逐步进入淡季，对需求端形成的压力也将缓慢凸显，对锌价形成一定压力。

贵金属：基本面仍有支撑，光伏平价上网时代白银有望充分受益

1、本周，拜登推出财政刺激方案的预期落地，美国10年期国债收益率由1.13%回落至1.11%，COMEX黄金收于1827.7美元/盎司，环比下跌1.2%；COMEX白银收于24.83美元/盎司，环比下跌2.63%，当前货币政策仍旧维持宽松，美国大选落定后，财政等逆周期政策有望持续发力，通胀预期仍处于趋势性修复的通道，贵金属价格仍有支撑。

2、光伏产业链步入景气周期，白银有望开启黄金时代。1）能源转型已经成为全球共识：9月14日BP发布《世界能源展望（2020版）》预测能源转型加速、石油需求封顶；9月17日欧盟发布的气候目标，将2030年可再生能源占比目标从32%以上提升至38%-40%。2）平价上网时代临近，行业驱动力向内生增长转变：在过去十年，伴随着政策补贴，光伏行业自身成本降低效果明显，以国内为例，2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77%，度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近现实。3）光伏发电渗透率维持低位，成长空间广阔：2019年全球光伏发电量占比仅2.7%，国内占比3%，随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低，光伏发电的渗透率也将进一步提升。4）光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧：经测算，乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨（占当年总供给的2.23%），中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨（占当年总供给的1.27%），悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨（占当年总供给的0.3%）。

3、我们维持前期观点：真实收益率逻辑框架下，未来贵金属价格的支撑力也将来自1）美国维持宽松政策；2）通胀压力上半年不断加大。

投资建议：维持行业“增持”评级

1、新能源上游原材料钴锂稀土永磁铜箔铝箔等，需求端逐渐复苏，供给端刚性，“价格历史底、企业盈利底、产业政策底”恰提供了布局窗口，中长期三年景气上行周期大方向更是不变。

2、基本金属价格仍将维持高位震荡，但短期淡季压力及流动性变化影响逐渐显现。本轮基本金属价格反弹的重要驱动力来自于海外需求恢复+工业品低库存+疫苗利好预期之下的工业品的主动补库，参照历史上的补库周期，我们认为当前的补库状态仍可持续。

3、贵金属，宽松不改，叠加后续财政政策发力、通胀预期的抬升，贵金属仍有支撑；此外更为重要的是，能源转型成为共识，光伏平价上网带动产业链景气度持续上行，而白银作为光伏不可替代的原料，白银需求将迎来高增长，供需结构进一步趋紧，白银工业属性值得期待。

核心标的：1）新能源汽车及5G产业链：赣锋锂业、天齐锂业、华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、盛屯矿业、雅化集团、北方稀土、盛和资源、正海磁材等。2）贵金属：山东黄金、赤峰黄金、盛达资源等。3）基本金属：紫金矿业、云铝股份、神火股份、索通发展等。

风险提示：宏观经济波动、进口及环保等政策波动风险，黄金价格波动风险，新能源汽车销量不及预期风险，行业供需测算的前提假设不及预期风险等