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2021年02月03日发布

报告导读

1 月 29 日人民日报点名悦刻营销手段不当（主要针对 19 年 11 月之前，之后悦刻已经比较规范），叠加国内电子烟市场高增而目前仍未按烟草上税，市场对后续国内电子烟监管趋严产生一定的担忧。我们梳理了欧美成熟市场过去的监管思路，对国内政策潜在方向提出一定的猜想。

投资要点

若明确作为烟草监管&征税，实质利好行业健康成长

1、认可电子烟的烟草属性有利于发展：2009-11 年美国市场因电子烟划入医药 or 烟草监管的争权曾导致行业短暂承压，但在 2011 年明确作为烟草产品进行监管后，品牌商和制造商信心增强、市场健康快速发展；海外多数国家将电子烟纳入烟草范畴监管，我国大概率亦会如此。

2、口味烟在国内禁止的概率较低：美国禁售口味烟是因为已经出现了大量青少年抽电子烟，而国内情况不同、并没有在未成年人中风靡，禁售口味烟的概率较小（此外，近期荷兰的口味烟禁令也收到了 98.54%的反对意见，在除美国以外的国家执行并不顺利）。

3、尼古丁浓度可能受到限制：目前主流产品悦刻的浓度为 30mg/ml，参考欧盟 TPD 有可能进行限制（如 20mg/ml），可能弱化部分抽吸体验。

4、未来消费场景与传统香烟类似、以线下网点为主：基于保护未成年人、禁售线上是全球主流，19 年 11 月中国率先封锁线上，美国近期也将禁止线上销售（USPS 将从 21 年 4 月 5 日起禁止电子烟邮寄，FedEx 的禁止时间点是 5月 1 日），俄罗斯 21 年 1 月 28 日禁止。与传统香烟类同，我们认为线上禁售并不会实质阻碍长期需求增长。

5、政府和监管部门将配套规范发展措施、但并不会阻碍发展：限制使用场合（与传统烟一致，如禁止在）、提出类似 PMTA 或 TPD 的上市许可牌照（不太可能收归中烟专卖）、制定行业技术标准、明确征税手段。

征税模式详细分析：预计税额分摊压力较小

美国征税措施：2015-2020 年先后有 27 个州对电子烟开始征税，批发售价从价税、每毫升烟油从量税、烟弹销售个数从量税是主流的征税方式（各州征收力度不等）。此外 19 年 10 月联邦政府层面曾提议对尼古丁征税，每毫克2.78 美分，但并未执行。基于此，我们认为：国内征税情形 1（概率高）：假设参考最大消费市场加州，按批发售价的59.27%收税。悦刻烟弹批发售价约在 13-15 元/颗，单颗烟弹的应纳税额达到7.7-8.9 元（占终端售价 33 元的 23.3%-27%），但相比传统烟草（生产环节36%-56%+批发环节 11%+从量税，整体占终端售价接近 60%）仍然较低。国内征税情形 2（概率低）：除批发环节 59.27%税外，额外征收 2.78 美分/mg 的尼古丁税。悦刻 3%浓度 2ml 烟油尼古丁含量为 60mg，单颗尼古丁税达 10.8 元，加上批发环节单颗可达 18.5-19.7 元（占终端价 56-60%），接近传统香烟税负。

税额分摊：从产业链各环节来看，终端售价调整的可能性较小，思摩尔在陶瓷芯领域一家独大，悦刻在品牌商领域一家独大，而目前渠道利润空间较为丰厚（加价倍率 2X、营业费用低），我们估计渠道、品牌商、制造商的分摊可能在 6:2:2，在情形 1 下悦刻、思摩尔国际分别分摊约 1.6-1.7 元/颗，悦刻拟通过增棉芯产品占比消化，思摩尔则可通过自动化产线消化，我们判断征税对行业带来的压力较小。

监管无碍行业发展，持续推荐赛道龙头

总的来说，我们认为国内行业监管标准和征税措施只是时间问题，但绝非一刀切，反而将有利于认可电子烟的烟草属性并为行业健康有序的发展奠定基础，持续看好思摩尔国际！

风险提示：监管力度超预期、行业竞争加剧