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2022年01月06日发布

1、22年行业供给边际宽松，供需基本处于平衡状态，预计价格中枢回落至70-75万元/吨。

需求端来看，假设：a.22年主要扩产为36寸拉晶炉，新增硅片产能约146GW，单炉所需整套热场重量约为257.5kg，新增产能中碳碳热场渗透率达75%；b.22年组件出货220GW，容配比1.17，总产能中碳碳占比约57%；c.总产能中，预计约16%的拉晶炉需要进行碳碳热场改造。预计22年碳碳热场需求6608吨，得益于行业出货量提升，以及单晶炉尺寸增大提升单炉热场用量，22年需求较21年增速约77%，仍有望维持较高水平。

供给端来看，预计22年行业龙头企业碳碳热场供给约6200吨，其余企业累计约1000吨，2022年累计供给为约7200吨，较需求高8%左右。

一方面，与21年相比，22年行业供给边际宽松，价格有望下行；另一方面，22年行业供需仍相对平衡，在此基础上发生价格战的可能性较低。我们预计22年碳碳热场价格中枢在70-75万元/吨。

2、核心竞争要素：工艺改进带来的成本下降

热场产品及价格差异不大，核心竞争要素在于成本，21H1金博股份碳碳热场毛利率60.4%，较西安超码的30.96%高29.44pct。行业龙头的成本优势主要在于：

a、向上一体化+know-how降低原材料耗量带来的原材料成本下行，材料成本较超码低32.54%；

b、通过工艺改进，如自制预制体非针刺结构、改变沉积炉宽高、提升受热均匀性等提高生产效率，实现折旧摊薄+电耗下降。制造费用较超码低64%。

此外，随后续单炉产能提升（超码最新单台沉积炉产能22吨/台，较行业老产能提升32%），折旧及维修成本有望摊薄，热场新产能成本可实现进一步下降。

3、下游延展广，碳陶刹车盘成为第二增长曲线

碳陶刹车盘：工艺协同性高+性能附加值高。工艺上，碳陶复材只需在碳碳工艺最后一步进行硅化即可。性能方面，相比碳碳复材，碳陶摩擦性能、抗磨损性能、耐高温性和强度显著提升。碳陶刹车盘可大幅减重+提升车辆制动性能。

随技术成熟+成本下降，碳陶刹车盘有望快速发展。随碳陶刹车片工艺成熟度提升，生产良率提高，碳陶复材有望实现量产。从生产工艺看，预计量产后碳陶刹车盘成本降略高于碳基复材（以30%的成本增幅测算，对应成本约450元/kg）。企业可通过出让部分利润&将碳陶刹车片价格下调至与碳基复材价格基本一致，提升碳陶市场渗透率。假设近五年碳陶刹车逐渐普及，未来中高端车型及重卡中碳陶刹车盘渗透率20%。以单车价值量下降至1万元测算，预计2025年国内碳陶刹车盘市场规模约100亿元.

4、投资建议：重视行业龙头和高弹性、有望实现成本快速下降的新进入者

金博股份：a.工艺及成本优势明显，公司通过向上原材料一体化+工艺改进，构筑低成本优势，21H1金博股份碳碳热场毛利率60.4%，较西安超码的30.96%高29.44pct。b.碳碳龙头后续持续扩产，长单保障产品销量。我们预计公司21年出货1500吨碳碳热场，市占率在40%以上，22年公司产能提升至2500吨，23年公司预计可形成3000吨总产能；公司已与多家企业签订热场供应长协合同共计3900吨，对出货及市占率形成有力保障。c.碳陶刹车盘业务顺利推进，公司持续实现产品降本，目前碳陶刹车盘产品加速导入国内龙头车企，有望实现脉冲式放量。

天宜上佳：(1)高铁刹车闸片龙头，先发优势奠定主业稳健发展基础。下游刹车闸片成本占比低+关键产品性能要求高，技术&口碑为关键竞争要素，先发优势显著。公司技术实力强+认证产品覆盖车型广+低成本优势，预计主业还将维持高市占率。a.技术实力强：16年率先实现冶金粉末刹车闸片国产替代，自研材料配方保证产品性能、生产设备定制，公司研发的粉末冶三代升级产品平均寿命提高近一倍；b.认证产品覆盖车型广：我们测算20年公司市占率约25%，截止20年底，公司持有CRCC证书覆盖动车组车型33个，占全路51个动车组车型的64%；c.低成本优势：公司凭借生产设备进行自动化改造+生产效率提升，实现主业成本持续下降，粉末冶金刹车闸片单位成本由2013年的1974元/片下降至2019年的442元/片，累计降幅77%。

(2)22年碳陶+碳碳复材齐发力，看好公司第二增长极高弹性及想象空间。a.21年底公司于四川江油的2000吨碳碳复材产线全部投产，公司中标青海高景坩埚200套，表明产品已受下游认可，后续有望大规模放量。假设公司22年出货1500吨，市占率可达23%。b.大尺寸沉积炉+电费/气费低+预制体技术储备+自动化基础，热场业务有望贡献高盈利弹性，我们测算公司热场22年单吨成本有望达36万元，假设22年热场均价73万元，以费用率15%+出货量1500吨测算，预计公司22年热场业务净利润3.28亿元，是公司20年主营业务利润的3倍左右；c.积累深厚+稳扎稳打，碳陶刹车盘进入实车试验阶段，后续有望快速放量，打开想象空间。在本身刹车闸片经验+5年来持续研发基础上，公司已完成汽车碳陶制动盘的设计研发，产品完成全部台架试验验证，结果显示性能优良且与国际知名品牌相当，已进入实车验证阶段。

风险提示：下游需求不及预期、原材料供给不及预期、碳陶刹车盘验证进度不及预期等；报告中包含研究员测算过程，仅供参考