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2021年02月23日发布

投资要点

全球经济 V 型反弹+终端纺服低库存， 2021 年全球纺服需求有望持续向好。随国内疫情从 2020 Q2 开始得到逐步控制， 内需恢复较好；而外需则受制于全年疫情泛滥，恢复速度慢于中国。 随着 2021 年全球疫苗接种逐步落地，且各国财政及货币政策持续加码，预计全球经济有望出现 V 型反转，根据 IMF 预测， 2021 年全球经济增速将达 5.5%，较 2020 年+9PCTs， 有望将带动 2021 年全球纺织服装等可选品消费需求边际持续改善。从库存维度来看，由于前期对终端需求的悲观预期，不论是国内坯布、纱线库存为近 10 年低位， 美国批发商服装及面料库存为最近 5 年来的最低值，在此背景下随着需求边际趋势向上，预计终端的补库需求将加速整体需求向好。

国内棉花长期减产趋势+疫情下全球减产明显， 2021 年棉花供需缺口出现。从供应端来看，国内植棉成本长期高于棉价致使植棉面积和棉花产量整体呈现下降趋势， 2021 年全国植面面积预计-2.17%， 约 200-300 万吨的供需缺口主要由国储棉抛储和进口来补足，而当前 150+万吨的国储棉库存处于历史低位，继续抛除概率较小。 而从全球供需来看， 根据 USDA 报告，受美国、巴西及巴基斯坦等国棉花减产的影响，全球产量预计同比-173.8万吨至 2485.2 万吨； 同时得益于中国及印度等国棉花需求的恢复，全球消费量预计同比+317.9 至 2551.9 万吨。在供给减少、需求增长的情况下，有望加速库存消化，预计库存消费比将大幅下滑 14.7PCTs 至 81.7%， 或将推动棉价在 2021 年迎来趋势上行。

流动性宽松或成为棉花行情的加速器。 随全球各国施行宽松的货币政策，在流动性宽松背景下，整体商品价格均呈现上升态势，大宗商品 CRB 指数目前已突破 2016-2017 年的商品价格高位并持续上行。 而由于海外疫情对可选消费尤其是服装产品影响更大，所以 CRB 纺织品价格涨幅明显低于其他必选消费品及工业品。 而未来随着需求复苏， 在流动性宽松背景下，预计可选消费相关的如棉花等纺织品价格有望随着需求复苏出现补涨行情。

需求向好背景下， 棉价上涨更易传到至终端， 产业链短&备货充裕&净利率低的棉纺企业业绩弹性大。 1）产业链短的棉纱企业利润弹性更强。 棉花价格传导路径为棉花价格→棉纱价格→坯布价格。 2）棉花低价时备货充裕者弹性更强。棉纺企业生产成本反映历史棉价，而收入端反映当下棉价。因此在棉价稳步上涨过程中，备货充裕的企业可持续享受毛利率提升，此外，原材料存货也存在升值受益。 3）净利率低者弹性强。 经测算，若棉价上涨20%， 百隆东方/华孚时尚/新野纺织归属净利润较 2019 年分别提升101%/70%/43%（ 测算详情请见正文）。

投资建议。 目前棉纺板块主要标的如华孚时尚、 新野纺织、百隆东方、 天虹纺织均为细分行业龙头， 有较强议价能力。同时棉花库存充足（ 2020H1百隆东方/华孚时尚/新野纺织/天虹纺织原材料库存占收入的比分别为102%/46%/45%/34%），若棉花现货价格趋势上涨， 板块内标的均有望明显受益。

风险提示：下游需求恢复不及预期风险； 棉价大幅波动风险；人民币大幅升值风险。 业绩弹性等测算均基于一定前提假设，存在与实际偏差风险，请谨慎参考。