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2021年03月02日发布

主要观点：

中国拥有全球最多的烟民， 烟草行业税利是重要财政收入来源。 2018 年中国的卷烟销售额占全球卷烟消费的 44.6%。 2020 年烟草财政总额占全国财政收入的 6.58%。

新型烟草制品被广泛视为传统烟草制品的减害替代物。 2019 年，英国国家卫生研究所发现，电子烟在帮助吸烟者戒烟方面的效果是尼古丁替代疗法（NRT）的两倍。 新型烟草制品分电子烟与加热不燃烧两类。 我国明确禁售加热不燃烧设备，电子烟是主流新型烟草制品。

全球电子烟市场增长远快于传统卷烟行业，预计 2024 年达到 1115 亿美元。全球电子烟市场规模从 2014 年的 124 亿美元增长至 2019 年的 367 亿美元， 年复合增长率 24.2%。预计到 2024 年，全球电子烟市场规模能达到1115 亿美元，年复合增长率高达 24.9%， 电子烟的市场份额将由 2019 年的 4.2%增加至 2024 年的 9.3%。

美国是最大的电子烟市场， 2019 年电子烟消费占全球的 57.1%。 预计 2019到 2024 年，美国、欧盟及英国的电子烟市场规模将分别以年复合增长率25.5%和 23.0%增长至 644 和 207 亿美元。

中国电子烟渗透率远低于欧美， 2024 年内销市场规模有望增至 84 亿美元。根据 CIC， 2019 年中国电子烟的用户渗透率仅为 1.2%，而英美的电子烟用户渗透率分别高达 50.4%和 32.4%， 国内电子烟用户渗透率仍有很大的提升空间。 2019 年， 中国电子烟市场规模仅 27 亿美元，预计到 2024 年，国内电子烟市场规模将以年复合增长率 25.5%增长至 84 亿美元。

全球电子烟 90%中国制造， 产业链下游渠道价值占比过半。 产业链中游和下游占有核心地位。 我们推算出产业链中， 2019 年制造商的毛利率在 50%左右（以思摩尔的陶瓷芯为例），净利率在 28%左右，品牌商的毛利率在37%左右，净利率在 17%左右，下游渠道在产业链中的价值占比过半。

多国对电子烟征收消费税，但国内监管法规和电子烟国标缺失。 我国电子烟的监管进程主要停留在标准制定进行过程中，目前明确的是禁止向未成年人出售以及禁止线上销售。 多国对电子烟征收消费税， 目前我国卷烟综合税率为 66.6%，但电子烟仅按普通消费品征税。 参考海外市场，未来或有加征消费税等政策出台。

思摩尔国际是全球雾化科技解决方案的领导者。 公司是全球最大电子雾化设备制造商， 2019 年市场份额占 16.5%。 收入利润近年来增势迅猛，连续四年实现倍增。尽管受到疫情影响， 但根据公司发布的 2020 年正面盈利预告， 2020 年全年公司收入同比增 10%-15%，经调整后纯利同比增长 70%-75%。 盈利能力持续提升， 2016-2019 年公司毛利率由 24.31%稳步提升至44.05%，净利率从 14.69%提升至 28.55%。研发构筑技术壁垒， 2019 年，含有陶瓷加热技术的电子雾化设备的毛利率高达 50.5%。

雾芯科技是国内份额绝对领先的电子烟品牌商。 公司自成立起便专注于技术更新和产品开发，已推出五个系列的可充电封闭式电子烟产品。 2019 年和 2020Q3，其封闭式电子烟的国内零售市场份额分别达到 48%和 62.6%，遥遥领先。 2018 年成立以来，公司营收与利润爆发式增长，营业收入由2018 年的 1.33 亿元增加至 2020 年 Q3 的 22.01 亿元；调整后净利润从 2018年的 652 万元增长至 2020Q3 的 3.81 亿元。 盈利能力方面，公司2018/2019/2020Q3 的毛利率分别为 44.70%/37.5%/37.9%；调整后的净利率分别为 4.91%/6.52%/17.34%。

风险提示： 1）行业面临政策风险； 2）制造类企业面临技术变革的风险；3）品牌商存在渠道扩张不达预期的风险。 4）产品质量和产品安全的风险