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2021年03月09日发布

随着全球疫情开始逐步得到控制，下游需求进入复苏期，原油需求逐渐提升。此外，OPEC+国家兑现了之前的减产诺言，主动减产协议得到贯彻，且非OPEC+国家也在2020年进入了被动减产状态。需求端的复苏叠加供给端的减少导致原油市场供需格局有望从2020年的“宽松”逐渐转成2021年的“紧平衡”状态，布伦特原油价格也从2020年11月开始一路回升。截至2021年3月8日，布油价格已到达70美元/桶。

原油价格的上行将直接提振各石油生产企业的业绩。在此，我们对国内三大石油生产企业中国石油、中国石化和中国海油在不同油价位置上的上游盈利弹性和边际利润进行了测算，以明确油价对这些企业盈利能力的影响规律。

国内三大石油公司上游盈利弹性随油价波动情况

我们对中国石油、中国石化和中国海油这三家公司石油上游业绩弹性随油价波动情况进行了分析。在综合考虑油品质量造成的贴水，以及收益金、资源税等因素之后，中国石油和中国石化两者的盈利曲线十分接近，其石油生产业务均在布油价格超过50美元/桶之后开始逐渐进入盈利，但中国石油因其成本优势，盈利能力略强；而中国海油的石油生产业务则在布油价格超过45美元/桶之后便能开始盈利，即中国海油在上游方面盈利能力强于其他两家石油公司。

我们发现，虽然各石油公司上游业绩均能够随油价的上升而增加，但由于各石油公司石油产量不同，其业绩随布油价格的变动情况也不尽相同。中国石油原油产量最高，故拥有最高的边际利润；中国海油次之；中国石化因为其原油产量最少，故边际利润也最小。根据我们的测算，在60美元/桶的布油价格下，中国石油、中国石化和中国海油上游的净利润分别为321亿元、71亿元和265亿元。

国内三大石油公司上游边际利润随油价波动情况分析

此外，国内三大石油公司在产量、实现油价以及完全成本上的差异将导致他们在不同油价下上游边际利润变动情况也不尽相同。随着油价的上升，这些石油公司的边际EBIT和净利润弹性均逐渐收窄，即布油价格每上涨1美元/桶，能为他们带来的边际利润，将随着油价的上升而逐渐减少，最终在高油价下趋于稳定。当布油价格每上涨1美元/桶时，中国海油拥有最高的EPS增厚量，中国石油次之，中国石化的EPS增厚幅度最小。而且，中国海油的EPS增厚幅度较之于其他两家石油公司，更加稳定。在55-65美元/桶的布油价格范围内，布油价格每上涨1美元/桶，能分别增厚中国石油、中国石化和中国海油的EPS0.022、0.010和0.040元/股。

此外，我们还对这三家公司边际EPS弹性随油价的影响做了比较，发现在不考虑库存收益的情况下，由于中国海油基本没有下游业务，故拥有更高的EPS弹性，油价每上涨1美元/桶，中国海油边际EPS也最大；中国石化由于下游业务比重最大，故其EPS弹性和边际EPS最小；中国石油介于两者之间。

投资建议

考虑到全球原油市场供需关系的改善叠加OPEC+更为灵活的减产调整策略，我们认为2021年国际原油价格将进入一个新的区间，全年价格中枢为55-65美元/桶，较之于2020年41美元/桶的平均价格增幅明显。原油价格的攀升将直接提振石油生产企业的整体业绩。故我们建议关注国内三大石油公司中国石油、中国石化和中国海油。

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