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2021年12月27日发布

本周专题：从安踏十年“全球化”战略看民族运动品牌出海与可持续发展

事件：12 月 18 日，安踏集团举办了“安踏 30+”主题活动，宣布了集团“单聚焦、多品牌、全球化”的新十年战略和可持续发展目标。相较于“单聚焦、多品牌、全渠道”的五年战略，安踏新提出了要实现市场地位、品牌布局、价值链布局和治理结构的全球化的战略。我们认为运动鞋服品牌龙头 2021 年以来对内加速国产替代、对外加速出海背后是民族运动鞋服的品牌力与产品力与国际大牌差距缩小，同时也体现了民族品牌的全球化布局与长期可持续增长的信心与决心。

全球化：民族运动鞋服品牌龙头加速出海背后由产品力与品牌力支撑。（1）品牌出海：民族品牌国内市场格局优化，龙头加速出海。全球运动服装市场规模 2020 年达到 1.12 万亿元，预计 2021-2025 年CAGR 约 2%。在近年来民族运动鞋服品牌龙头在国内市占率提升、与国际大牌产品力和品牌力差距缩小的背景下，开拓海外市场，以求取得国际领先地位。回顾头部民族品牌的出海历程：1）李宁经历波折：2000 年开始海外进程，通过在海外建立分公司、设立专卖店或授权经销商店等方式自建海外渠道，中途在内忧外患之下中止海外经营，2016 年之后通过电商渠道回归；2）安踏较为平稳：2019 年之前通过海外合作方已有渠道网络销售，2019 收购运动专业品牌 AmerSports 正式开启全球化进程，利用其渠道优势走国际化道路；3）特步反复探索：2010 年开始设立海外零售店，但自建渠道收入表现不佳，2013 年尽管海外零售店超过 200 家，收入占比不到 4%。2019年特步收购时尚运动品牌盖世威和帕拉丁，在海外线上线下渠道拓展中取得一定成果，2020 年海外线上零售额分别同比增长 45%和52%。回顾头部品牌（李宁、安踏、特步）的出海历程及海外布局，我们认为：1）相对于在海外自建渠道，利用已有的经销商和电商渠道更容易融入海外市场；2）中等收入国家最适宜作为品牌出海的起始点。发达国家市场渠道较为成熟，消费习惯固定，作为先发市场攻克难度较高；低收入国家市场准入较为容易，但其在全球认可度低，不利于后续市场开拓。 （2）产品力：加码跑鞋科技投入，民族品牌龙头产品性能直追国际大牌。从产品力来看，运动鞋服专业性较强，依赖科技创新提升产品力。例如跑鞋需要提升中底材质及其减震回弹性能进行突破。从头部民族品牌来看，安踏氮科技中底能量回弹表现优秀、李宁的䨻科技中底在重量、回弹和耐久方面表现突出、特步专业竞速跑鞋采用的动力巢 PB 材质密度低回弹高，与国际大牌差距持续减小。除此之外，头部品牌围绕跑鞋科技的长期战略加强研发创新，安踏与运动 APP 联合，在分析用户需求之后推出大数据跑鞋，便于纠正跑步习惯。安踏制定未来五年发展规划及十年战略，保证未来五年每年 8 亿以上的研发投入，2030 年累计投入达到 200 亿元，国产品牌科技性能不逊于国际大牌。 （3）品牌力：借势“联名+国风”，民族品牌龙头鱼国际大牌知名度差距缩小。从品牌力来看，民族品牌借助球星联名和中国风概念进行宣传，缩小与国际大牌的知名度差距。例如 NBA 球星韦德和汤普森在同 nike 代言期满后先后与李宁和安踏合作推出联名系列，引起海内外球迷的追捧，民族品牌也借此实现了品牌力年轻化与国际化质的飞跃。另外，海外“国潮”消费人数增加，东方传统文化受到热捧，民族品牌借力中国风文化赋能，走向世界知名时装周，有效提升品牌影响力。可持续发展：“减碳环保+DTC 转型”助力运动鞋服龙头长期存可持续发展。（1）减碳环保：运动鞋服品牌龙头率先迎合可持续发展趋势。1）品牌通过环保、可持续理念赢得消费者认可，更快的进入海外市场。以日本零售巨头无印良品进入欧洲市场为例，其简朴的外包装以及对外宣传的自然、无污染的品牌文化契合了追求生态环保的主流价值观，从而在海外市场取得成功。2）民族品牌龙头率先布局减碳材料，长期具备可持续发展能力。具体来看：安踏：公司使用回收塑料瓶制成再生涤纶面料，其制品整体综合成本较国际品牌降低30%-50%；李宁：公司在服装生产中大规模应用 ECO CIRCLER 纤维，通过回收循环方式减少碳排放，降低能源消耗成本；特步：致力于植物衍生聚乳酸材料的研发应用，力争三年内实现聚乳酸全生产线覆盖。据特步推算，若所有服装生产全面采用聚乳酸，公司每年可节省 300 多万吨蒸汽，从而显著降低生产成本。3）传统鞋服产品添加“可持续”标签，获取高产品溢价同时迎合 Z 世代群体消费偏好。德勤《2021 年千禧一代与 Z 世代调研报告》显示，环境问题是 Z 世代的首要关注问题。IBM 商业价值研究院数据显示，相较 2019 年，2021 年消费者愿意为产品可持续性支付更高的额外费用。相较千禧一代，Z 世代对产品的可持续性更为重视。 （2）DTC 转型：库存危机后品牌商 DTC 转型助力可持续增长。DTC 的核心在于品牌商与消费者之间关系的改变，其特征表现在三个方面：缩减中间渠道，以消费者需求为导向和故事化、数字化的新型营销方式。我们认为随着我国运动鞋服由粗放式增长步入高质量增长期，以及物流供应链的完善，运动鞋服经销商的重要性逐渐被削弱，传统批发模式在消费者需求触达方面具备劣势，逐渐成为运动鞋服品牌发展的阻碍。而 DTC 模式能够帮助企业快速响应消费者需求，提高市场下沉效率，全方位提升消费者体验以及改善渠道库存。参考海外经验，耐克作为较早进行DTC 转型的运动鞋服企业，公司 2015 年以来通过 DTC 转型实现高效创新+用户体验改善。从国内来看，我国民族运动鞋服品牌 DTC 转型始于 2011 年库存危机，库存危机之后民族品牌龙头纷纷开始 DTC转型。李宁：较早的 DTC 转型助力品牌实现年轻化升级。公司自营门店/自营渠道收入占比分别由 2012 年的 631 家/22%增长至 2016 年的 1611 家/33%。安踏：通过 DTC 转型逐渐进入红利释放期。DTC模式为公司带来高毛利率水平。安踏计划在未来两年将 DTC 在整体流水中的占比提升至 70%，店效提升至 40%，数字化方面投入超 4亿元以推动 DTC 变革，以及计划到 2025 年实现有效会员数量翻倍，达 1.2 亿。特步：采用扁平化“类直营”模式，缩减层级实现门店价格统一+库存管控升级。公司于 2015-2017 年进行渠道扁平化改造，将原本多层级的分销渠道削减为不超过两级，同时 O2O 平台共享库存实现门店价格统一及库存管控能力提升，三年改革后存货周转效率及回款能力显著提升。2018/2019 年应收账款周转天数分别同比减少20.0%/7.5%。

本周观点。

家居板块：11 月全国住宅销售面积同比下降 16.3%至 1.27 亿平方米，较 2019 年同期下降 6.8%，月度销售数据持续下行；11 月全国住宅竣工面积 4.95 亿平方米，同比增长 13.23%，增速由负转正。且较 2019 年同期增长 9.51%。12 月 8 日发改委提出鼓励实施家具家装下乡补贴，促进农村居民耐用消费品更新换代，在政策端利好家居板块终端需求复苏回暖。此外，12 月 10 日中央经济工作会议中再次强调房住不炒，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。随着地产信用风险逐渐释放，以及近期央行降准等行为将缓解市场对于地产的悲观预期，家居板块估值有望得到修复。造纸板块：（1）文化纸：近期文化纸纸价保持稳定。规模纸厂挺价意愿较强但下游成交有限，价格补涨动力不足，市场供需博弈态势显现；纸浆价格震荡整理，成本面支撑尚存。 （2）箱瓦纸：箱瓦纸价格受龙头取消提价计划影响，市场心态偏悲观。近期下游补库需求平稳，包装厂消化库存为主，受制于下游订单无明显起色与局部疫情反复，纸企拉涨阻力较大，废纸价格上扬对成本面支撑面有限。

纺织服装：（1）纺织制造：在疫情反复大背景下，我们认为出口景气度较高、以出口制造为主的纺织制造板块或具备结构性机会，其整体景气度优于以内需为主的品牌服饰，龙头公司 Q3 订单高景气延续。板块整体预期较为悲观+基金处于低持仓状态+目前板块估值偏低具备性价比，我们认为当前市场整体或是行业细分龙头左侧布局的较好时间点。 （2）运动鞋服：近期部分地区疫情反复，品牌服饰在短期缺乏催化+疫情反复等外生冲击下，估值持续回落，我们认为当前可适当左侧布局。后续板块整体景气度回暖需静待疫情、经济催化落地。（3）羽绒服：从线上数据看，今年 Q4 羽绒服线上销售品类市占率显著提升，头部品牌集中度提升，后续冷冬有望提振羽绒服销售。 （4）户外运动：海外的户外运动需求增长带动了国内相应产品出口量的提升，我国头部的专业户外运动装备及产品企业业绩 2020 年以来表现亮眼，行业景气度向上。

投资建议

持续推荐以纸代塑大时代下的高成长纸基材料领军企业五洲特纸，立足高景气大空间赛道，产能跨越式提升打开瓶颈，当前公司估值接近历史低点，具备高安全边际以及较大修复空间。推荐木浆系造纸龙头太阳纸业，公司多元化经营、成本管控领先行业，当前估值已在历史底部，建议左侧配置；此外，建议关注拥有海外产线布局和国废渠道建设的箱板纸龙头山鹰国际。

重点推荐万顺新材，锂电铝箔在高景气窗口期投产，在产业链中依然处于估值洼地。当前市场存在预期差，最底部坚定推荐。

建议优先选择当前行业背景下，有较强能力通过渠道变革、品类扩张带来高成长的公司。建议关注定制家居龙头欧派家居，整装收入持续高增长，在家居消费流量分化背景下持续强化前端流量入口，目前新渠道的商业模式逐步捋顺。软体家居持续推荐顾家家居，建议关注敏华控股。顾家家居渠道改革逐步兑现到业绩，基于原有的强势沙发渠道，新的品类如床垫、定制家居开始起量；敏华控股在内销渠道处于持续高速开店阶段，市场份额和业绩处于比较强的上升通道，中长期功能沙发渗透率依然有比较大的提升空间。

风险提示

宏观经济增长不及预期导致居民购买力下降；局部疫情反复影响终端零售；品牌商 DTC 转型效果不及预期。