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2021年12月24日发布

核心观点

短期稳健优先推荐国企，长期效率为主推荐民企。 今年地产行业动荡较大，房企暴雷不断，物管板块估值也随之承压。 我们预计明年春节过后，地产行业竞争格局会变得明朗，届时物管板块估值也会随之修复。 短期来看，国企物管公司因为关联房企稳健而享有更高确定性和估值，我们看好已经出台股权激励计划的保利物业。 中长期来看， 物管公司自身的运营效率高低将决定其估值高低。在这一点上， 我们认为民营物业公司更可能胜出。 主要看好两类：第一，受益于物业行业整合加速，规模大幅提升，增值服务方面探索出成熟产品线后能快速起量的头部物管公司，推荐碧桂园服务。第二，基础物管密度高，口碑好，且在增值服务方面发展有方的区域龙头物业公司。这些物业公司的关联房企流动性危机解除后，未来估值修复弹性较大。推荐金科服务、建业新生活。

政策面预计持续友善。 虽然物业是地产的子行业之一，但不同于经常被调控的地产行业，物业行业受到政策的颇多支持。今年以来，住建部和各个地方政府都出台了诸多支持物业公司做好质价相符，以及鼓励物业公司探索各类增值服务的文件。我们认为，物业公司是政府基层治理的重要抓手，无论是疫情期间的防疫工作，还是突发灾难（比如河南 7 月的洪灾）时的救援工作，物业公司均做出了突出贡献。我们预计未来在政策面上，仍会获得诸多支持和鼓励，而非打压。

地产行业出清，物管板块承压。 今年 4 月至今，物管板块的整体股价走势跟地产基本一致。截至 2021 年 12 月 21 日，恒生物管指数相较 2021 年 4 月20 日下跌了 47%，同期克而瑞内房股领先指数下跌 40%。我们认为这主要是因为地产行业出清，诸多房企面临生死问题，这使得市场对于物管公司未来成长性产生质疑，也对公司未来控制权归属担忧提升，关联房企的存活问题成为决定物管公司估值的核心因素。

整合加速，头部物企逆势提升份额。 根据国金地产不完全统计， 2021 年上市物管公司在并购方面的现金支出合计超过 300 亿元人民币，相较 2020 年翻了一倍以上。碧桂园服务是今年并购市场上的最大买家， 其对蓝光嘉宝服务、富力物业和彩生活核心资产这三笔并购的对价都在几十亿甚至达百亿元。仅这三笔并购将为碧桂园服务带去至少 2.5 亿方在管面积，相当于其2020 年底在管面积的 66%。 我们认为，在管规模和密度（背后是业主体量和消费潜力）是物业公司做好业主增值服务的基础，行业整合加速有利于头部公司更快扩大规模、加深密度，进而更快打通可行的社区增值服务业务线，加速第二成长曲线的实现。

上市热潮退却，规模赛接近尾声。 今年新上市物业公司 9 家，数量是去年的一半。我们认为主要因为：①板块估值回调，且分化明显，中小物业公司上市意义减弱。②部分房企流动性出现问题，不得不将旗下拟上市的物业公司出售以换回现金。我们预计明年万物云和龙湖智慧服务上市后，由于刚上市的头部物管公司对规模增长仍有诉求，并购市场预计还将维持一定热度。到明年年底， 预计物管行业的规模竞争赛或将迎来尾声，届时在管规模的排名情况将趋向稳定。

风险提示

关联房企竣工和销售大幅下滑；并购整合不顺； 增值服务开展进度不及预期