理工酷

2021年05月10日发布

投资要点

我们对行业内重点公司 2020 年报及 2021 年一季报进行梳理：

收入端： 整体恢复趋势明显，线上表现优于线下。 分板块看， 1） 客群消费能力较强且 VIP 营收占比高的中高端品牌， 弱市下表现最佳， 2020全年已恢复正增长（ +7%）， 21Q1 趋势延续（ +49%）。 2） 高景气度的运动服饰，疫情下抗压能力较强， 头部品牌 20Q3 流水回正，全年仅同比-2%。 3） 由于外出机会减少、更新需求增长的家纺，疫情中表现稳健，2020/21Q1 分别同比-2%/+41%。 4） 以走量为主的大众服饰及受外出机会减少影响的童装受疫情影响更大， 2020 年分别同比-11%/-8%， 21Q1在低基数下同比+54%/+50%。 5） 纺织制造 2020/21Q1 同比-11%/+23%，订单逐步向好， 且管理能力突出的头部制造商表现更佳。

盈利端： 全年严控费用，盈利能力基本恢复。 2020 年盈利能力受疫情影响，各板块均有所下滑，其中家纺/运动/中高端表现更稳健。随着终端销售恢复以及折扣力度的控制， 21Q1 各板块毛利率已基本恢复至19Q1 水平。净利率在毛利率提升及费用控制下，同比大幅提升。

运营端： 存货去化明显，运营质量提升。 疫情下各公司加大了库存去化力度，对供应链效率也越发重视，至 2020 年底行业存货同比-27%，21Q1 较 20Q1/19Q1 分别-20%/-22%，未来有望轻装上阵。 此外， 随着经销商经营状况改善，目前各板块应收账款周转天数基本恢复至疫情前水平。

行业观点： 行业复苏趋势明显，关注行业细分龙头。

品牌服装： 后疫情时代，服装整体需求有望持续向好。 分渠道看， 线下渠道随人流恢复以及疫情期间渠道加速优化， 店效在低基数下有望大幅提升。同时， 行业库存大幅去化，渠道商积极性提升， 头部品牌或将重回开店周期。 线上渠道受益于疫情催化，各品牌对其重视度提升， 后续可通过多渠道、多形式发力，驱动电商业务持续高增长。

纺织制造： 行业利润或将好转，集中度有望进一步提升。 短期看， 行业产能利用率逐季恢复，至 21Q1 同比+11PCTs 至 78%，较 19Q1 持平。而从生产到收入确认有滞后期，因此我们预计 21Q2~Q3 行业利润有望好转。 长期看， 疫情下行业亏损企业占比提升，加速了长尾产能出清，龙头公司优势凸显，市占率有望进一步提升。

投资建议： 行业景气度高，精准差异化定位、多品牌矩阵完善的国内第一运动品牌安踏体育（ 2021 年 43x）； 终端恢复优于行业，且管理效率持续提升、估值仍有提升空间的地素时尚（ 2021 年 14x）； 供应链及组织架构改革红利有望持续显现，叠加高激励政策及数字化布局，盈利能力有望进入快速提升期的太平鸟（ 2021 年 24X）；童装龙头优势明显，成人装改革成效逐步显现，复苏可期的森马服饰（ 2021 年 22X）；以及下游绑定高景气优质客户、产能扩张意愿强的运动鞋制造龙头华利集团（ 2021 年 40X）。

风险提示： 疫情反复、终端需求不及预期； 棉价异动风险；数据偏差风险