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2021年05月18日发布

事件：

近期黄金价格反弹， 2021 年 3 月 31 日-2021 年 5 月 17 日 COMEX 黄金区间涨幅为 10.77%。

点评：

黄金反弹归因分析。 黄金价格受美国预期通胀率、长端国债收益率、美元指数、恐慌情绪等四个因素影响，一般恐慌情绪影响时间较短。 本轮黄金反弹受益于美国预期通胀率稳步提升，美国长端国债收益率偏弱震荡，美元指数跟随走弱，具体分析如下：

1）美国长端国债收益率结束强势后偏弱震荡。 2 月-3 月， 因市场押注美联储收紧币政策， 美国长端国债收益率快速拉升，美国 10 年期国债收益率在 3 月 30 日到达本轮高点 1.776%，随后转向偏弱震荡，主要是：（ 1）美联储多次偏鸽表态，强调对当前通胀不感到忧虑， 未达就业目标前不缩减购债规模，货币政策不转向；（ 2）影响美联储政策的主要数据就业数据低于预期， 4 月新增非农就业人数 26.6 万人，远低于 3 月的 77 万人； 4 月失业率为 6.1%，率环比回升 0.1pct；低学历人群（高中以下）劳动参与率连续 3 个月下降，中等学历人群（大专）劳动参与率有反复， 4 月环比下降 0.3pct，或归因于直接发放支票的财政刺激负作用。就业数据低于预期， 短期美联储缩减购债规模的概率下降，美债做空力量消退， 美国长端国债收益率回落。 而长端国债与黄金同为避险资产，其收益率走低，则有助资金流向黄金， 而本轮黄金价格反弹正是从美国 10 年期国债收益率走弱后开启。

未来预判： 就业情况决定美国国债收益率，国债收益率主导黄金价格。 就业与通胀是影响美联储货币政策的两大核心因素，自美联储提升通胀容忍度，并允许一段时间超出通胀控制目标的政策提出后，就业因素权重大于通胀因素。 我们预期下半年美国通胀率上升或维持相对高位， 因为即使缩减购债规模，经济复苏及解封带来的服务供需紧张、劳动力供应偏紧、发达地区及发展中地区疫苗接种率提升不同步引发的原材料涨价等因素将使美国通胀率保持在相对高位；因此就业情况成为市场预判美联储政策的重要观察窗口。 若就业数据持续改善， 预期市场将按“就业改善--在通胀背景下，美联储缩减购债模概率上升--市场押注做空美国长端国债--美国长端国债收益率上升--黄金价格下跌”的逻辑运行。按目前美国疫苗接种速度及经济数据修复情况，上述情况或出现在下半年。

短期内，由于 4 月就业数据不及预期，二季度美联储缩表概率较低，美国长端国债收益率走弱， 叠加预期通胀率持续上行，黄金价格短期走强。

2） 美元指数从强转弱。 受市场押注美联储收紧货币政策影响，美国长端国债收益率在 2-3 月份拉升，美元指数从 2 月 24 日的 90.0435 上行至 3 月 30 日的 93.2860，随后快速下跌，5 月 17 日收报 90.2163。我们观察到美元指数与美国长端国债收益率拉升后转弱时间区间吻合，原因是美国长端国债收益率代表美元无风险资产回报率，其上升一定程度上吸引资金流入美国，从而增加美元需求，推动美元指数上升。 美元指数作为美元兑六种主要发达国家货币的加权指数，其中欧元占比 57.6%，因此美国、欧元区长端国债收益率差（代表指标“美国 10 年期国债收率-欧元 10 年期公债收益率”）是判断美元指数走势的重要指标。随着美国长端国债收益率走弱， 美国、欧元区长端国债收益率差缩小，美元指数弱势下行。

未来预判：美元指数走弱后反弹走强。 短期内，随着美国国债收益率偏弱震荡， 美国、欧元长端国债收益率差收窄，美元指数偏弱震荡；若美国就业数据持续改善，市场或押注预期通胀下美联储缩表概率上升，美国长端国债收益率走强，美元指数跟随走强，对黄金价格形成向下压力。

3） 预期通胀率稳步上行。 在经济修复预期、大宗商品涨价、服务、劳动力价格上升等因素推动下，以 10 年期国债计算的美国预期通胀率自 2020年 3月后稳步上行，截止 5月 17 日预期通胀率为 2.54%；上文已预判 2021 年下半年美国通胀率上升或维持相对高位，因此推测预期通胀率上涨趋势将延续。

投资建议。 短期内， 黄金价格运行逻辑“ 4 月美国就业数据不及预期--二季度美联储缩表概率低-市场做空美国长端国债力量消退--美国长端国债收益率走弱--预期通胀率持续上行背景下，黄金价格短期走强”。中期，预期黄金价格运行逻辑为“就业改善--在通胀背景下，美联储缩减购债模概率上升--市场押注做空美国长端国债--美国长端国债收益率上升--黄金价格下跌”。短期建议关注，赤峰黄金、银泰黄金、 紫金矿业。

风险提示。 美国就业目标提前实现，美联储货币政策提前收紧， 美国经济复苏大幅放缓，美国疫情反扑，大宗商品价格大幅下跌。