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2021年05月19日发布

投资要点

政策主导了近期行业基本面变化：3月后钢铁基本面由政策主导，限产使得钢铁高盈利意外到来，且前期市场预期将有进一步的压缩粗钢产量政策出台。但目前政策的不确定性有所上升，一方面碳中和背景下压缩粗钢产量屡次被政策提及，另一方面钢价的大幅上涨引发下游抵触，平缓商品价格是眼前的政策需求，两全其美较难实现。上周发改委约谈唐山、上海钢企，投机需求降温，钢价回调。本文做一个情景分析，讨论假如钢铁限产放松，行业基本面会发生哪些变化。

假如钢铁限产放松：

钢铁吨盈利会回归理性：钢铁盈利的上升有全球需求复苏的大背景，但这不足以使盈利达到目前水平。吨钢毛利的大幅上升是3月份才开始发生，背景是唐山和邯郸相继实施严格的限产政策（影响低成本高炉产能5%），加上市场存在全国进一步限产的预期，钢价和盈利被进一步推升。如果限产松动，首先会打压前面提到的市场预期。当然更重要的是已经实施的唐、邯限产，如果这个放松，低成本产能释放替代高成本产能，行业盈利会回到3月前的中等偏低水平。

投机需求将明显降温：钢铁限产引发钢价大涨，价格与投机需求形成正反馈，相互加强。通过钢联的建筑钢日成交数据，可以大致观测投机需求的规模。在钢价大幅上涨的5月6日-5月11日，日均成交量可以达到30+万吨/日；而在钢价大幅下跌的5月13日-5月17日，日均成交量降至16.6万吨/日。真实需求不可能在几天内发生如此大幅度的变化，因此数据的波动主要由投机需求的变化来驱动。因此如果限产预期被扭转，投机需求有望明显降温。

高品位铁矿结构性受损：从结果来看，限产并没有带来生铁产量的下降（4月生铁日产量创今年新高），因此也没有对铁矿形成实质性利空，甚至对高品矿形成结构性利好。所以反之，即使限产放松，也不能说对铁矿会有很强的利好。当然限产放松会使得被解除限制的高炉替代一部分电炉产量，但随之而来的吨钢盈利下滑会导致全国钢企减少高品位矿的使用、生产效率下降，所以最终生铁产量不一定会因为限产放松而增加，且结构上会对高品矿构成压力。

缓和下游原材料涨价压力：在钢价大幅上涨的情况下，部分下游建筑工程商进入亏损状态，导致工程进度受到影响，下游制造业也同样面临较大的原材料压力。限产放松会带来钢企向下游的让利，下游压力缓和。

粗钢产量仍将跟随需求波动：在3月前产能过剩的状态下，区域性的限产并未带来钢产量的下降，因为闲置产能及生产效率的提升会弥补唐山减量，因此过剩状态下，钢产量由需求决定。限产后，目前行业已经不再过剩，闲置产能有限、生产效率达到瓶颈，如果在此基础上进一步推行全国限产，是有可能实现产量下滑的，但代价是更高的钢铁价格。如果限产放松，上述情形就不会发生，产量仍将由需求决定。

政策不确定性增加：整体来看，如果限产放松，钢铁盈利会明显回落，投机需求降温，高品位铁矿会结构性受损，钢价回落会缓和下游压力。而生铁产量、粗钢产量可能不会因为限产放松而发生大幅变化。对资本市场而言，限产预期较前期不确定增加，这点变化值得关注。

风险提示：限产政策的不确定性；宏观经济大幅下滑导致需求承压；限产政策执行不到位的风险；钢铁出口下滑的风险。