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2021年05月31日发布

国内床垫内销市场具备活力，竞争格局优、龙头有望持续保持高增长，

本文旨在总结美国市场巨头成功经验，剖析国内龙头增长机遇。

投资要点

复盘美国：技术迭代、品牌营销、强强联合造就高集中度格局，电商渠道快速渗透中美集中度的核心差异：美国床垫渠道发展成熟、差异化较小，产品本身更为关键。2020年美国家具零售额1152亿美元（+0.6%），其中寝具（包含床垫、床架）零售额达到170亿美元（+1.25%），占比16.43%，是仅次于固定沙发/沙发床品类（16.91%）的第二大消费品类。根据CSIL，2019年美国床垫市场规模为95.91亿美元（+5.98%，出厂口径），15-19年CAGR为5.6%，量价齐升。美国主要玩家格局稳定、高度集中（CR4位61.3%），而中国十分分散（CR5仅16%），背后本质原因是：（1）美国市场床垫消费场景十分丰富、渠道差异化较小，产品本身更为关键；（2）美国龙头品牌制造商精力更加聚焦产品&品牌营销，规模化优势更易形成。

美国龙头成功之路：早期产品研发、中期品牌营销、后期横向整合。回顾3S和泰普尔的发展历程：（1）早期凭借技术（如丝涟的美姿、舒达妙而扣、泰普尔记忆棉、SleepNumber空气床垫）深入人心，并通过多元产品矩阵全面覆盖客群；（2）中期依靠生动的品牌营销确立大牌优势，如席梦思保龄球、舒达羊等；（3）后期通过横向并购整合巩固领先优势，08年以后4巨头两两合并，5-10位的品牌也相互整合，集中度进一步提升。2016年以来电商持续冲击传统零售，线上线下融合成为大势。2014-2018年间美国线上渠道占比从6%提升至21%，线上渠道规模增速显著高于线下渠道，背后的推手是电商模式的服务优势和价格优势突出，也催生了一大波以Casper、Purple为代表的专业床垫电商品牌。线上线下融合是发展趋势，传统品牌有望收复失地：（1）传统巨头着手布局电商渠道，如舒达席梦思收购线上床垫品牌Tuft&Needle，泰普尔自建电商平台、销售额高增；（2）线上品牌通过线下体验式消费增强消费者体验，如Casper计划3年新开200家门店，Resident、Purple与实体床垫零售店合作。

观国内：品牌认知度逐渐提升，龙头加速渠道布局抢占份额

我们认为，当前阶段渠道扩张和品牌营销是中国龙头跑出来的胜负手。国内床垫赛道成长性突出。根据ISPA数据，2002-2019年我国床垫消费总额从306亿元增长至768亿元（CAGR为12.2%，约合115亿美元），19年增速达13.1%，已经超越美国成为全球最大的床垫市场。我国床垫渗透率仍有持续提升空间，同时更新需求不断释放，我们推算出2022年中国床垫市场规模有望达到1036亿元，且20-22年保持复合10%以上的增速。短期来看，地产周期亦形成催化：21年竣工景气预期贯穿全年，床垫不受精装冲击零售最为受益。

内销竞争格局：国牌发力品牌营销&渠道，份额将进一步向龙头集中。根据泛家居网，14/17/19年慕思、喜临门、顾家、芝华仕、梦百合、穗宝6家内资品牌门店数量合计分别为5242/8004/11393家，同期3S+金可儿合计门店数668/2330/2925家，内资品牌在网点密度上已经大幅领跑，喜临门、敏华、顾家、梦百合龙头上市品牌份额持续提升。后续我们看好份额持续向龙头集中：（1）随着消费升级的的趋势不断上升，消费者对床垫产品的质量和品质要求提高，品牌效应愈加重要；（2）相比定制家具等其他家具，床垫产品具有更强的标准化和规模化属性，龙头企业的规模化优势逐步显现；（3）20年疫情期间大量中小品牌资金链断裂、加速退出市场，优质店面资源被龙头抢占。

产品端：差异化程度较小，龙头延伸价格带覆盖更多客群，智能睡眠或是未来3-5年的新风口。

渠道端：（1）线下龙头高速开店，经销商更青睐大牌，慕思14-19年平均每年新增540家；喜临门16-20年平均每年净增535家，并计划21年新增800-1000家，伴随优质大经销商资源和KA卖场的优质店铺位置被大品牌率先抢占，小品牌想要后发崛起的难度将非常大。（2）电商渠道龙头高增长，喜临门遥遥领先（20年双11成交总额7.2亿，第二名慕思2.5亿），连续三年获得天猫平台床垫类目销量第一，连续六年斩获京东、苏宁床垫类目销量第一，同时电商团队优秀、有望发力床垫，值得关注。品牌端：营销活动深入人心，国产品牌影响力持续提升。

外销渠道：反倾销影响分化，内销占比高的敏华（床垫）、喜临门（自主品牌占比提升至60%以上）受到影响预期较小。

原料涨价影响：龙头纷纷开展提价措施，基本可对冲大部分原料涨价影响，且考虑到公司原料有备货、后续原料持续涨价动力不足有望回跌，我们看好龙头盈利能力维稳。

投资建议

本文复盘了美国床垫发展史并总结了海外巨头成功的启示，认为渠道扩张（包括线下门店和电商）和品牌营销推广，是当前中国床垫龙头跑赢行业、实现集中度提升的胜负手；而内销床垫伴随渗透率提升、翻新需求兴起有望保持双位数的增长。从标的推荐来看，上市公司中喜临门是床垫第一股，内销自主品牌业务保持高增，线下高速开店+电商霸主地位牢固，同时品牌营销方面持续把自己打造为国民品牌形象，有望后续份额角逐中率先取得优势。从沙发跨界而来的敏华控股和顾家家居同样值得重点关注，二者在沙发领域的品牌认知度极高、且沙发向床垫导流顺利，看好床垫作为其第二主业获得高速发展，此外以记忆棉床垫作为主打的梦百合亦处于内销加速拓展期，建议关注！

风险提示：原材料价格涨幅超预期；海外疫情加剧；中小品牌出清不达预期。