理工酷

2021年05月31日发布

生活用纸千亿级规模提升空间广阔，量价齐升驱动增长。据欧睿国际数据，中国零售生活用纸市场规模1415.96亿元，2006-2020年CAGR9.62%。未来量价提升空间大，其中2006-2020年国内零售生活纸消费量CAGR9.62%，背后驱动因素是人均GDP增长及消费需求多样化，此外，国家林木资源亦会影响生活纸消费量；2006-2020年吨纸均价CAGR2.30%，其中2011年受纸浆价格快速抬升和原材料优质木浆大幅提升影响，生活纸吨价2010-2011年分别同比增长7.22%和6.04%，未来消费升级、生活纸需求结构升级有望推动生活纸吨价提升。

集中度横向对比美日仍有提升空间，环保政策&消费升级推动行业集中度提升。中国日用纸巾品牌CR5在在31%左右浮动，美日为50%+；据欧睿国际数据，心相印、维达、洁柔市占率分别为10.0%、9.3%和6.0%，头部品牌市占率逐年提升，美国龙头纸企宝洁市占率32.7%，因此我国龙头企业市占率仍有极大空间。随着消费观念的升级、消费需求的多元化，能够提供更多细分产品、对成本及渠道管控能力更强、品牌认可度更高的龙头企业或将继续提升市场份额。此外，受供给侧改革、环保政策影响，行业落后产能逐渐被清退，行业集中度将进一步提升。

原材料价格波动大，龙头纸业抗周期能力强。以卷纸、抽纸为代表的生活用纸成本中，纸浆成本占比为60%-80%左右，因此纸浆价格周期性波动会显著影响生活用纸企业产品毛利率水平。此外，20Q4木浆价格受供需+期货+政策多重因素快速提涨，浆价高位下龙头企业市场份额或进一步提升。主要源于龙头纸企有足够实力低价屯浆，在生活用纸行业涨价通道中议价力更强，成本传导较顺畅，而小规模纸企抗风险能力较弱，原材料价格大幅上升加速其淘汰，龙头企业可顺势抢占市场份额。

产品+渠道+产能三维度看生活用纸，行业消费属性凸显，周期属性减弱：

（1）产品：四大家产品品牌矩阵丰富，品质和包装升级+品类扩充推动行业增长。品质和包装升级主要推动公司毛利率水平和行业的吨纸均价水平，生活用纸企业在纸机的选型、浆种的选择及工艺控制上逐步优化，提升产品品质，更具柔韧性；品类扩充主要是因为生活用纸的消费场景在不断被拓展，高品质功能性产品丰富消费需求，进而推动行业吨纸均价和人均消费量的共同增长。

（2）渠道：龙头企业注重渠道布局，线上渠道重要性凸显。生活用纸作为必需生活用品，标准化程度高，天然适合电商销售。尤其2020年受疫情影响，消费者倾向于线上消费，线上渠道成为生活用纸公司整体增速的关键影响因素。

（3）产能：龙头企业完成全球化布局，为全国性品牌力提供支撑因素。生活用纸企业的运输费用占比较高，单厂服务半径500公里较短，因此具备全国性产能布局的龙头企业更易形成全国性品牌影响力，进而享受消费粘性和品牌溢价。据卓创资讯，截至2020年，我国生活用纸在产企业产能合计920.5万吨，四大家合计产能463.4万吨，占比50.3%。

投资建议：重点推荐【中顺洁柔】：公司产品渠道双轮驱动，高端高毛利产品占比持续提升，各生产基地投产打开增长瓶颈，中长期布局太阳品牌和个护品类提升发展空间，21Q1持续超预期。我们预计公司21/22年归母净利分别为13.0/17.6亿元，对应PE分别为34X/25X，维持“买入”评级；推荐【维达国际】：公司为生活用品行业龙头，背靠大股东Essity资源优势突出，多渠道多业务协同布局助力份额持续提升，我们看好公司长远发展。预计公司21/22年归母净利润21.15/23.90亿港元，同比+12.9%/13.0%，对应PE分别为14X/12X，维持“增持”评级。

风险提示：市场竞争风险；原材料木浆价格剧烈波动；宏观增长不及预期等