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2021年12月10日发布

核心观点

电改驶入深水区，煤电电价机制改革迎来重大进展。煤电电量全部进入市场，电价浮动范围扩大至±20%且对高耗能企业不设上限。在发、用电“两头”均建立起“能涨能跌”的市场化机制，将有利于推动电力中长期交易、现货市场、辅助服务市场、容量市场等各类市场建设。给予市场价格变化更大的弹性空间，使得电价可以更加灵活地反映电力供需形势和成本变化。

“碳中和”背景下电力供给结构迎来确定性变革，以风电、光伏为主的新能源运营行业将打开长期成长空间。在新能源发电投资的长期盛宴中，面临转型的传统电企将成为举足轻重的参与者，新能源将被打造为“第二成长曲线”，其显著的优势是火电基本盘带来的强劲现金流、极具竞争力的融资成本、强大的项目资源获取能力。从规划来看，多家集团的新能源装机规模具有潜在5年4-5倍的空间。

新能源运营凸显成长属性，火电资产亦有望迎来底部反转。火电基本面已处至暗时刻，煤价、电价、利用小时数等要素皆有望释放较大业绩弹性。“市场煤”和“计划电”的长期错位终将逐步修正，届时火电周期性弱化、回归公用事业属性，以稳定的ROE回报，创造充裕的现金流，并支撑转型发展的资本开支或可观的分红规模。中长期来看，在未来以新能源为主体的新型电力系统中，火电势必将由电量型电源逐渐过渡为灵活性调峰电源，并有望迎来新的成本回收机制。其生命周期的最后一轮现金流将助力火电企业的“二次创业”、“华丽转身”，昔日的火电龙头可能最有潜力成为未来的新能源巨擘。

分部估值的框架更适用于此类快速转型、新能源高速成长的传统电力公司。新能源转型速度可能持续超预期，部分公司的新能源业绩贡献已显著高于原主业，传统的PB估值体系已难以全面准确地反映新能源运营的成长属性。规模快速增长且收益率预期稳定的新能源资产，其估值可与三峡能源等纯粹的新能源运营商对标；传统火电资产估值有望迎来底部反转，向1-1.5xPB的历史估值中枢逐步修复。

核电刚需属性空前凸显，有望迎来加速良机。基于十四五、十五五的电量供需测算，我们认为核电有望迎来加速发展的机遇。作为近零碳电源，也是目前看来很有可能大规模替代火电的基荷能源，核电在未来新型电力系统中的价值将愈发凸显。中性假设下的测算结果显示，为避免缺电危机，十四五期间新开工核电机组的需求可能超过60台。

投资建议与投资标的

细分板块层面，看好火电、核电、新能源运营的投资机会；尤其看好传统电力转型发展新能源带来的价值重估。

建议关注资产优质、效率领先，且新能源转型步伐较快的华能国际、华润电力，核电+新能源双轮驱动的中国核电。其他建议关注标的包括三峡能源，未来可能分享福建优质海风资源的福能股份、中闽能源，核电运营商中国广核，国网旗下配电网节能上市平台涪陵电力。

风险提示

新能源发电的增长空间可能低于预期；火电基本面可能继续恶化；新能源运营的收益率水平可能降低；假设条件发生变化将导致测算结果产生偏差。