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2021年03月03日发布

投资要点

封测外包是全球半导体分工的产物： 1968 年，美国公司安靠的成立标志着封装测试业从 IDM 模式中独立出来。 1987 年台积电的成立更进一步推动了半导体的分工合作模式，台积电的成功带动了本地封测需求，中国台湾因此成为全球封测重地。全球前十大外包封测厂中有 6 家来自中国台湾，包括全球封测龙头日月光。根据 Yole 的数据， 2019 年全球封装市场规模达 680 亿美元（包括外包和IDM），预计到 2025 年达到 850 亿美元， 年均复合增速为 4%。

先进封装是后摩尔时代的必然选择： 随着晶圆代工制程不断缩小，摩尔定律逼近极限，先进封装是后摩尔时代的必然选择，包括倒装、晶圆级封装、扇出型封装、 3D 封装、 系统级封装等。我们认为先进封装将会重新定义封装在半导体产业链中的地位，封装环节对芯片性能的影响将会提高。根据 Yole 的数据， 2019年全球先进封装市场规模为 290 亿美元， 预计到 2025 年达到 420 亿美元， 年均复合增速约 6.6%， 高于整体封装市场 4%的增速和传统封装市场 1.9%的增速。

晶圆代工企业入局先进封装领域： 由于先进封装在半导体产业中的地位在提高以及晶圆代工制程的物理极限临近，晶圆代工厂开始布局先进封装技术，以保证未来的竞争地位。 台积电于 2008 年底成立集成互连与封装技术整合部门， 重点发展扇出型封装 InFO、 2.5D 封装 CoWoS 和 3D 封装 SoIC。至今，在先进封装领域，台积电的领先地位突出， 2019 年台积电封装收入在外包封测企业中排名第 4，约 30 亿美元。中芯国际也于 2014 年与长电科技成立中芯长电， 提供中段硅片制造和封测服务， 2019 年先进封装相关业务实现收入 4.76 亿元， 占比2.2%。 先进封装对凸块制造、再布线等中段硅片级工艺需求增加，而且技术难度也不断提高，晶圆代工企业在该领域积累深厚，相比传统封测厂具有一定优势。但传统封测厂商在技术完备性方面具有优势，因此两者的合作有望更加紧密。

我国封测环节具有竞争力，本地需求带动长期增长： 封测是我国半导体产业链中国产化水平较高的环节，全球前十大外包封测企业中，我国占了三席，分别是第三的长电科技、第六的通富微电和第七的天水华天。在行业景气度上行和加大内部整合的情况下，我国四大封测企业均在 2019 年下半年迎来了业绩拐点。 从长期来看，国内半导体产业正处于快速发展期，芯片设计公司和晶圆代工厂的增加将带动本地封测需求，在产能吃紧的情况下，国内四大封测厂商均于近期发布了定增扩产计划，规模有望进一步扩大。另一方面，先进封装为半导体产业创造更多的价值，封测企业的话语权和产业地位提高， 进而增厚盈利。

投资建议：目前半导体行业景气度高，封测产能供不应求，先进封装更是后摩尔时代的必然选择，我们给予行业“领先大市-B”的评级，主要推荐标的为长电科技（600584.SH）、通富微电（002156.SZ），建议关注华天科技（002185.SZ）、晶方科技（603005.SH）等。

风险提示： 中美关系紧张；下游需求不及预期；先进封装技术研发不及预期；竞争加剧