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2021年03月08日发布

1、电子：各领域持续高景气

近期我们密集交流MLCC行业、挖矿芯片和比特币行业、第三代化合物半导体行业、面板行业、PCB/覆铜板行业，观点如下：

1.1、比特币持续大涨，挖矿芯片需求火爆，嘉楠科技高速成长

加密货币（Cryptocurrencies）是一种使用密码学原理确保交易安全的交易媒介，采用去中心化记账机制，与依赖中心化监管的银行金融系统相对。比特币是第一个加密货币（2009年发布），也是目前最大规模的加密货币，峰值市值超过1万亿美元。

比特币：价值共识快速提升的“数字黄金”。全球宽松大背景下，比特币具有供应量恒定的优点，拥有类似黄金的抗通胀保值优点，逐渐被各类投资者认可作为大类配置资产。2020年开始，各类机构投资者、上市公司、ETF持有BTC数量超过132万枚，占比超过6%，市场对比特币价值储藏共识进一步加深，从而推动币价突破5万美金大关。20-24年为BTC的第四个减半周期，每日挖矿奖励BTC数量为900枚，交易手续费用约100枚，合计约1000枚，以5万美金/枚价格计算，挖矿行业每年有望新增收入约100050000365=180亿美金。

代工产能紧张，算力滞后币价增长。BTC价格自20年9月起至21年2月间涨幅超过400%，而同期全网算力仅由120增长至150EH/S，涨幅小于25%。由于BTC挖矿效率取决于矿机算力/全网算力，而目前大部分矿机采用制程都在16nm以内，全球晶圆产能紧缺态势明显。新一代矿机设计投产需要1年左右的周期，在算力显著滞后BTC价格上涨的背景下，提早预订产线进行矿机生产布局的企业全网算力占比将快速提升，进入业绩快速增长期。

嘉楠科技：先发布局产能充足，矿机现货一机难求。比特大陆、比特微（神马）、嘉楠科技（CAN.O）是全球矿机供应的三大厂商，其中以嘉楠科技布局最早，21年矿机产能最为充足。嘉楠目前是中芯国际N+1先进制程的主要客户，合作进行新型矿机（90TH/s）的生产，并已实现批量现货出货，预计全年产量超过40万台。

矿机是经过对哈希算法特殊定制的ASIC集成电路，具有算力高，能耗低的优点，属于挖矿行业的上游。矿机产品迭代速度一般为半年以内，目前最新一代产品已经普遍由16、14nm制程转为8nm、7nm、5nm制程。

我们预计2021年矿机行业市场规模约为226亿元RMB：

（1）我们预计上半年出货量27万台（中芯国际15万台、台积电12万台），假设上半年发货的期货和现货均价分别为1.8和3.8万元RMB，出货比例预计70%/30%，上半年市场规模约27*（70%*1.8+30%*3.8）=65亿元RMB。

（2）我们预计下半年出货量52万台（中芯国际25万台、台积电12万台、其它15万台），假设下半年期货和现货价格参照币价5万美元定价（4月之后：期货2.3万元RMB、现货4.3万元RMB），出货比例按照60%/40%估计，下半年市场规模约52*（60%*2.3+40%*4.3）=161亿元RMB。

1.2、MLCC：风华高科是技术领先的MLCC国产龙头，持续扩产分享行业高景气及国产替代双重红利

MLCC：供需格局改善推动MLCC价格上涨，国产替代浪潮下行业发展空间广阔。需求方面，汽车电子化和驾驶自动化的大趋势下，车用高容MLCC需求显著提升。得益于包括5G基础建设、智能手机、居家办公及线上授课等需求带动，加之车用需求逐步恢复，行业需求旺盛。供给方面，受原材料价格上涨及晶圆短缺影响，行业供给受阻，MLCC迎来涨价行情，台系厂商率先涨价，对经销商调价幅度约为15-20%。同时，随着华为事件等爆发，国产替代进程加速。根据海关总署数据，以最近三年每年平均进口数量2.4万亿只MLCC测算，若替代50%，国产替代市场规模高达1.2万亿只。

风华高科：大力推进产能扩张，充分受益行业机遇实现快速发展。公司是国内MLCC龙头企业，高度重视技术研发，目前各类电容产品性能已接近国际领先水平。为迎合市场需求，提升全球市场份额，公司自2017年起持续扩大产能，加快推进月产56亿只MLCC、100亿只片式电阻器技改扩产投资项目，投资75亿元建设月产450亿只MLCC高端电容基地。目前，公司MLCC产能已提升至200~210亿只/月，并预计在21年年中实现MLCC高端电容基地建设项目新增达产50亿只/月。未来扩产项目全面落地后，公司电容产能将达到650亿只/月，未来有望优先受益行业高景气度及国产替代，实现市场份额快速增长。

1.3、面板行业：需求旺盛局面不改，产能供给持续收紧，面板价格上涨有望持续。

在终端需求增长及韩厂产能退出的影响下，品牌厂商持续加大TV面板采购规模，自20年6月上旬起面板价格全面止跌回升。据Omdia统计，21年2月下旬32”/43”/55”/65”TV面板报价分别为72/122/192/243美元，环比普涨4-5%，较20年5月报价涨幅普遍高达40-120%。目前，上游材料供给缺口逐步扩大，海外面板需求旺盛，预计21H1面板价格将持续上涨。根据群智咨询的预计，3月TV面板价格有望大幅上涨，32”/43”/55”/65”面板价格涨幅将分别达3/5/7/7美元。

需求方面，面板需求大尺寸化趋势明显，20年TV面板平均尺寸较19年增长约2寸，预计21年平均尺寸增速更快，更大的尺寸需求将增加面板面积消耗总量，刺激面板需求增长。目前全球疫情影响持续，在“宅经济”需求释放和各国财政刺激的双重利好效应下，海外面板库存补货需求强劲；供给方面，NEG工厂停电事件、AGC工厂爆炸事件导致玻璃基板供给减少，上游8寸晶圆代工产能不足造成驱动IC供货紧缺，上游材料缺货将使面板供给持续收紧。

1.4、三安光电发力化合物半导体，平台型布局打造新三安

三安光电化合物半导体业务主要由其子公司三安集成承接，位于福建厦门，布局砷化镓GaAs、氮化镓GaN、碳化硅SiC、光通讯和滤波器五大板块。

1、砷化镓GaAs业务致力成为中国“稳懋”。公司砷化镓GaAs业务下游领域主要为手机射频，客户主要为国内主流PA设计公司，为下游客户提供砷化镓GaAs代工服务。公司远期规划产能为3万片/月（稳懋4万片/月），随着手机对射频器件的大量需求，我们预计公司产能将快速提升。

2、氮化镓GaN业务绑定国内大客户，未来发展可期。氮化镓GaN业务分为碳化硅基氮化镓和硅基氮化镓，其中（1）碳化硅基氮化镓用在5G基站上，用来制作基站射频器件，公司绑定国内大客户。随着国内5G基站的逐步建设，公司产能也将持续提高；（2）硅基氮化镓主要应用在手机快充领域。

3、碳化硅、光通讯和滤波器：（1）碳化硅SiC业务全产业链布局，光通讯和滤波器有望打开成长新空间。公司碳化硅SiC业务布局衬底、外延、器件全产业链，目前应用在光伏和储能等领域，未来将在新能源汽车等领域开辟新的市场。（2）公司在光通讯领域进展顺利，其中以PD和DFB等产品出货迅猛；（3）公司在滤波器领域已开发完成一半以上频段，顺利导入国内大客户。

2、通信：持续看好三大运营商，左侧布局中新赛克

2.1、持续看好三大运营商

从国内运营商“十四五”规划看未来增长。近期，国内三大运营商就“十四五”时期纷纷制定发展目标，其中中移动计划将在“十四五”期间收入达到1万亿；中国电信希望到2025年收入达到5000亿；联通则提出要“经营业绩稳定增长”。

凭借5G，运营商将迎来“黄金5年”。5G持续渗透背景下，运营商收入有望迎来新一轮景气周期。截止2020年底，国内运营商已披露5G套餐用户数超2.4亿户，2021年由于绝大部分新机将为5G手机，将进一步带动5G套餐用户数快速上升。以中移动2019年收入基数测算，2025年若达到万亿收入规模，年复合增速将达到4.9%；以中电信2019年基数测算，2025年5000亿收入目标，年复合增速也将达到4.9%。

与4G时期不同的是，5G成熟后暂无新的资本开支高峰预期，因此长期折旧费用压力减少。由于5G已将地面通信网络的各种性能做到了极致，而6G的所谓空天互联一体也仅仅是对地面通信网络的特定场景补充。因此在未来相当长一段时间内，运营商再无新的通信标准带来的资本开支上升期。同时由于20~21年为5G投资建设的高峰期，因此在未来的中长期运营商资本开支或将处于下行趋势。

伴随着5G带来的运营商收入稳定增长，资本开支高峰过后的长期折旧下行，运营商盈利水平有望持续改善。

投资建议：过去市场不看好运营商两大因素：“提速降费”政策影响和5G资本开支压力，市场两大担忧导致运营商估值持续走低，而如今两大因素影响均已弱化。未来5G套餐用户渗透率上升，5G流量差异化定价，运营商ARPU值有望提升。根据工信部2020年通信业经济数据，电信业数据持续回暖，运营商行业趋势向好，看好三大运营商基本面反转趋势。

风险提示：提速降费政策风险、5G渗透低于预期。

2.2、网络安全行业短期关注中新赛克

估值已跌至低位。受海外疫情影响，国内网络可视化相关公司海外项目的实施、交付、验收均受到了不同程度的负面影响，市场预期处于低位。

21Q1景气度不必过度担忧，全年景气度仍需观察。20Q1有海外订单确认因素，因此业绩基数较高。市场担心21Q1海外疫情影响交付，但由于国内疫情影响，20年行业订单交付出现不同程度延后，部分延后至21Q1，因此预计21Q1业绩未必较差。但21年由于处于“十四五”规划初期，公安等领域订单景气度仍存在不确定性，因此全年行业景气度仍需观察。

行业长期成长逻辑未变，公司自身逻辑也逐步验证。市场认为，该订单型公司，缺乏长期成长逻辑，缺乏持续性和稳定性。我们认为，订单短期存在大小年和确认波动，长期还是跟随互联网发展（流量+协议复杂度）成长。网络可视化的宽带网和移动网需求，相对于运营商网络建设周期都存在一定滞后，因此长期看，宽带网仍将受益于5G时代下网络需求的进一步上升，移动网将受益于5G新制式的升级换代需求，我们长期看好公司的成长前景。公司管理团队经过多年持续打拼，销售从间接走向直销、产品从前端延至后端，业务领域从网信、公安拓展至安全及行业应用。

投资建议：由于公司股权激励授予日的股价处于高位，因此在20~22年确认了较高的股权激励费用，我们认为此主要为财务处理问题，而加回股权激励费用的净利润更能体现公司实际盈利能力，考虑到目前加回股权激励费用后的估值水平已具备安全边际。

风险提示：政府采购周期波动风险，项目验收周期波动影响。