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2021年03月22日发布

行业观点

推出 Model 2 符合特斯拉核心愿景和企业利益：特斯拉肩负清洁能源使命，而非打造豪华品牌。对于软件的盈利模式而言，追求更多的用户数量是核心。特斯拉车型目前覆盖的价格带为 25 万以上，对应车型销量占比约为15%。而如果特斯拉推出 16 万元的车型，则价格带覆盖的车型销量占比将提升至 34%，覆盖的市场空间大幅提升。

16 万预期售价或将主要通过电池和车身内外饰降价以及压缩毛利率实现。传统汽车降级的价差，主要来自发动机、车身、内外饰。通过拆分 Model 3的 BOM 成本，我们估计各部分的降价路径和降价空间：电池下降 0.5 万元，车身及内外饰下降 2.6 万元、电机电控下降 0.2 万元、热管理下降 0.15万元，在考虑适当压缩毛利率水平，售价可下探至 16.5 万元。

剔除 FSD（Full Self-driving）相关收入，还原 2020 年特斯拉硬件毛利率约 14-20% 。因成本预测中涉及假设特斯拉硬件毛利率，我们剔除 FSD 等软件收入以还原其硬件毛利率。FSD 销售涉及递延收入，截至 2020 年末，特斯拉递延收入余额 27.42 亿美元（FSD 相关的占其中一部分）。我们根据相关信息测算，存量 FSD 整体激活率约 25%（对应 2020Q1），预计因 FSD重大升级后续激活率还将提升。我们测算，剔除 FSD 相关收入后，2020 年特斯拉硬件毛利率约为 14%-20%的区间，略低于主机厂 20%的毛利率中枢，FSD 相关收入影响毛利率 2.5-3 个百分点。

电动化变革驱动汽车行业集中度提升，Model 2 销量天花板有望超卡罗拉。常年霸榜乘用车销量排行的丰田卡罗拉全球年销量超过 100 万台，而进入电动化时代，打破了传统汽车以发动机为核心的强壁垒，核心三电系统第三方供应居多，汽车硬件差异缩小，更多的差异来自软件及硬件的配置组合（类似智能手机），智能手机行业集中度显著高于传统汽车（智能手机 CR1 和CR5 份额分别为 20%和 70%，传统汽车分别为 10%和 30%）。我们预计 10年内 Model 2 销量天花板有望超过卡罗拉。

特斯拉与上海市政府的对赌并非 Model 2 推出的核心驱动因素。要达到目标纳税额，我们测算所需上海工厂（3+Y）的销量合计约 41 万台。考虑 2-3年后消费者对电动车接受度提升，Model 3+Y 销量有望大概率超越雅阁/思域（2020 年销量分别为 21 万/18 万）+荣放/途观 L（2020 年销量分别为17.5 万/17 万），加上销往亚太其他地区的数量，达到税收目标难度不大。

投资建议

预期销量大增，利好具有核心竞争力的国产供应商。针对降价压力，Model2 的国产化率将进一步提升，重点关注有望在 Model 2 供应链中提升份额和扩大供应面的供应商，特别是电池、热管理、底盘轻量化、汽车内外饰等环节，如宁德时代、三花智控、拓普集团、银轮股份、星宇股份等。电池环节，关注间接受益的宁德上游锂电材料环节。此外，对于特斯拉供应商而言，受益于销量增长的影响将远远大于可能的降价的影响，特斯拉轻量化、内外饰供应商也将受益。

风险提示

Model 2 是否推出仍具有不确定性；Model 2 销量不及预期；供应商被替换或者分包的风险。