理工酷

2021年09月14日发布

投资建议

虽然我们保守预期 2022 年全球内存 DRAM 市场将衰退 10- 15 个点，DRAM 合约价格将下跌 30-35 个点，直接影响 DRAM 大厂的营业利润率在这次下行周期至少超过 15 个点，但我们认为这是布局优质公司的机会。归因于摩尔定律趋缓，新设备如 EUV 单价提升拉高资本开支及折旧费用，加上人工智能服务器系统对于 HBM 高频宽内存需求的增加，服务器 CPU 的加速叠代更新到 5/3nm 及/20A 制程工艺及从 8 到 12 通道内存模组的规格改变，DDR5/DDR6 及 L3/L5 自驾车的陆续上路，中／低容量特殊利基型DRAM 需求超过供给，这些趋势的改变将让 DRAM 位元密度需求增长加速（从过去五年 18%的 bit growth, 到未来 10 年的 20-21% bit growth），加上长期价格的稳定来反映高资本开支，我们预期 DRAM 内存产业进入未来 10年的黄金时代，10 年内存营收复合增长率将达 21-22%，这类似于我们看到先进逻辑制程工艺产品的长期价格上涨通膨趋势，但 10 年逻辑芯片及晶圆代工营收复合增长率达 10-15%，明显低于内存器营收复合增长率。

行业点评

DRAM 内存进入黄金时代－需求篇：1. 首次全面使用 EUV 光刻 1-alpha DRAM；2. 人工智能服务器系统拉动 H BM 高频宽内存需求；3. 服务器用DDR5 明年问世，核心数带动内存通道数增加，7nm/4nm/20-18Angstrom CPU 也将搭配 H BM; 4. L3/L5 自驾车对存储器需求；5. 中/低容量特殊利基型 DRAM 需求超过供给。

EUV 扩大产业进入障碍－供给篇：因为设备越来越贵，EUV 光刻机设备取得困难，加上良率延迟问题，DDR5 比 DDR4 多消耗 30-50%产能，我们预期未来 10 年的 DRAM 位元容量产能复合增长率将从过去 5 年的 20%，降低到 17%。未来 10 年全球 DRAM 行业应该是长期处于供给不足的状态，估计短期供过于求的下行周期将有 2－3 次，少于 2010-2020 年的 4 次。

库存篇：因为新冠病毒疫情扩大的影响，渠道模组商及系统厂商愿意多背负库存，所以全球内存／闪存大厂的存储器库存被成功的转移到存储器渠道模组商及终端系统厂商手中，虽然未来几个季度因需求减弱，存储器大厂的库存会逐渐攀升，但存储器大厂，渠道商，系统商的高库存将成为新常态。

重点关注组合：镁光 (美国政府重点奖励公司及不使用高折旧 EUV 光刻机来生产下个世代的 1-alpha, 1- beta DRAM)，兆易创新 ( 合肥长鑫给予保障利润及产能的支援)，澜起科技（未来几个世代的服务器核心数暴增带动内存通道数持续增加，服务器用 DDR5 内存模组明年问世，L3/L5 自驾车对内存接口芯片需求增加），北京君正（长周期／高规格车用 DRAM 产品龙头，未来将受惠于自驾车对存储器芯片容量的大幅提升）。

风险提示

新冠肺炎 Delta, Delta plus 变种病毒肆虐，中美技术竞争白热化，笔电／Chromebook/平板／TV／游戏机／大尺寸手机强力需求可能无法持续到2022 年，全球半导体库存可能不降反增，估值偏高风险。