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2021年09月02日发布

本篇报告旨在以航空发动机产业链 2021 半年报为代表解读军工景气度。

1、大额预收款落地：主机大额预收款落地直接验证军工产业高景气度，高确定性首屈一指。 2021H1 末，洪都航空合同负债 72.94 亿元，航发动力合同负债 248.23 亿元，相对于 2020 年末的 0.17 亿元、 28.05 亿元分别增长 41704.49%、 784.81%。军方的大额预付款对应大单制采购，是为了加大军工产业链企业扩产的意愿和能力，也为了加速加量采购上游原材料，军方将以往的年度滚动采购计划转成批次合并下的大单制采购，预付款比例或也有所提升。大额预收款落地表明锁定未来 3~5 年军工行业高景气度，产业链上企业业绩高增长的确定性强、经营性现金流也会改善。

2、短中期增长：下游航发主机交付节奏提速，存货等科目预示着短中期收入增长潜力大。 航发动力 Q2 营收环比 Q1 增长 69.47%，表明主机交付节奏提速；上游企业业绩高增长持续兑现，抚顺特钢、钢研高纳、图南股份 2021Q2 营收分别同比增长 18.01%、 13.08%、 28.32%， 归母净利润分别实现同比增长 150.52%、 98.84%、 101.91%。展望短中期，航发动力预付款 2021Q2 环比+371.12%， 向上游购买商品、接受劳务支付的现金环比 Q1 增加 53.15%至 26.82 亿元， 向上游持续加大采购，随着下游交付节奏的加快叠加产能释放，将持续拉动上游原材料订单；产业链企业存货也大幅增长， 2021H1 末航发动力、钢研高纳、图南股份存货分别为 257.51、 8.58、 2.4 亿元，较比 2020 年末分别同比+37.38%、 +44.9%、24.35%， 表明短中期收入的增长潜力很大。

盈利能力方面： 航空发动机是典型的制造业，规模效应显著，盈利能力有望继续提升。规模效应的体现源自于： 1）交付量的增加带动； 2）航发集团“小核心大协作”思路下推进标准件等非核心业务转移使得核心业务更为聚焦。以航发动力为例， 2021Q2 盈利能力显著提升。 2021Q2 毛利率达到 18.83%，环比 Q1 提升 3.49pct，净利率 Q1 达到 6.92%，环比提升5.69pct。 2021H1 公司综合毛利率 17.53%（同比 +0.57pct，环比+2.19pct） ；净利率 4.81%（同比+0.2pct，环比+3.58pct） 。

3、长期成长：企业研发投入持续增加，航发产品线愈发丰富带动长期成长。 以航发动力为例， 2021H1 航发动力研发费用 2.98 亿元，同比+148.11%，正如中报所述：公司科技研发工作有力推进，三代机工艺不断趋于成熟；四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。对于军工企业的长期成长逻辑，军工技术对抗是永恒主题，牵引武器装备不断升级换代，刺激军费持续投入。”生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”是军工产品的研发格局，这会带动军工产业长期成长。以航空发动机产业链为代表获得长期成长非常显著：军用航空发动机持续列装叠加新型号迭代、航发维修后市场、商用航空发动机，以及燃气轮机持续带动增长。

4、现金流大幅改善：大额预收款的落地，直接带动产业链企业现金流大幅改善。 比如 2021H1 航发动力经营性现金流净额 130.24 亿元（去年同期为-52.57 亿元） ， 航发控制经营性现金流净额 3.19 亿元（去年同期为-2.74 亿元）。

5、 航空发动机产业投资策略： 长坡厚雪的高壁垒赛道，铸就非常好的竞争格局，产业链上的企业基本呈现寡头垄断的特征，因此可以获得非常高确定性的成长。重点布局发动机五大公司： 抚顺特钢、航发动力、应流股份、钢研高纳、图南股份。

军工行业投资策略：大额预收款落地锁定军工高景气度，多个财务指标表明军工进入高景气度持续兑现时期，业绩也将持续兑现。 方向上，我们仍然立足长期成长，军工的长期成长方向包括：产品能够在不断更迭的装备上持续渗透、向商用航空发动机等民用领域拓展、产品种类或者向军贸领域的拓展；具体选择军工领域中长赛道、高壁垒、高增长且治理结构好或向好的核心军工资产。

1）军工高增长细分赛道的核心卡位企业。 在细分赛道上拥有极高市占率，其订单节奏决定整个产业链的交付，作为军工基石产品在新兴装备上渗透率会不断提升，如： 抚顺特钢、紫光国微、中航高科。

2）军工主机厂或核心分系统厂商。 以几乎垄断性的产业地位充分享受行业红利，一旦有新装备列装带来几十年的营收增长，随着规模效应、治理结构改善等，盈利能力有望持续改善，如： 中航沈飞、航发动力、湘电股份、洪都航空、航发控制、中航西飞。

3）拥有强拓展能力的军工企业。 备战红利结束后依然可以依托技术或者产品的持续拓展，能够渗透进不断迭代更新的装备，或者向民用方向拓展，进而获得持续的增长动力。 产品横向拓展逻辑的企业如： 振华科技、西部超导、西部材料、上海瀚讯。 向民用领域拓展的企业如： 中航光电、应流股份、睿创微纳、宝钛股份。

风险提示： 军工扩产、产品交付进展等不及预期。