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2022年07月06日发布

粘结剂的基本情况与市场空间：粘结剂主要与正负极活性物质、导电剂有相互作用，并粘结在集流体上，起到保持充放电时电极的完整的作用。正极材料基本使用油性粘结剂PVDF（聚偏氟乙烯），高端锂电池基本使用进口PVDF材料，目前市场空间大约为249亿，正极粘结剂占三元锂电成本1.4%-1.65%，占磷酸铁锂电池成本大约2.2%-2.5%；负极材料方面：石墨负极使用CMC+SBR（羧甲基纤维素钠+丁苯橡胶），目前产品主要依赖日本和欧美，目前占锂电成本1.07%-1.37%，硅基负极将使用PAA（聚丙烯酸）作为粘结剂，负极部分粘结剂市场空间约109亿。

水性粘结剂具备国产替代和技术迭代路线：正极方面由于PVDF价格昂贵且配套溶剂NMP存在毒性，目前行业内积极研发新型水性粘结剂如PTFE（聚四氟乙烯），SA（海藻酸钠），PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）,HNBR（氢化丁腈橡胶）等用于替代PVDF，新型水性粘结剂在磷酸铁锂正极的产值空间或达到30亿；负极方面，国产材料性能与国外接近，且价格低廉，预计国产材料的需求空间或达到27.6亿。

PAA为硅基负极下的新型粘结剂：硅基负极为下一代负极材料，性能优异，但目前存在膨胀大、循环寿命差等问题，PAA粘结剂能够适配硅基负极，2025年市场空间可达到为17-24亿，同时PAA也有望部分替代PVDF应用于正极粘结剂，正负极合计市场需求空间可达到28-45亿。4680电池将采用硅基负极，同时在粘结剂用量可能会增加，预计单GWh粘结剂价值量将达到2380万元。

投资建议：璞泰来以负极材料、涂覆膜、锂电设备为主业，参股乳源东阳光布局PVDF产品，为自身隔膜涂覆提供原材料，同时参股茵地乐，前瞻性布局硅基负极粘结剂，为今后公司成长奠定基础；天赐材料以电解液，正极材料产业链为主业，横向切入新型粘结剂、隔膜、箔材解决方案与PACK端热管理和轻量化产品，夯实锂电大化工企业龙头地位。我们建议关注布局粘结剂较为前沿，公司成长性佳且估值合理的璞泰来及天赐材料。

璞泰来预计2022-2024年实现归母净利润分别为28.27/41.99/55.42亿元，同比增速分别为67.9%/48.9%/29.8%，摊薄EPS分别为2.03/3.02/3.92元，当前股价对应PE分别为43.03/28.93/22.29倍，维持“增持”评级。

天赐材料预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为53.15/59.31/78.58亿元，同比增速分别为140.7%/11.6%/32.5%，摊薄EPS分别为2.76/3.08/4.08元，当前股价对应PE分别为24.18/21.67/16.36倍，维持“买入”评级。

风险提示：1.行业竞争加剧，2.下游需求不及预期，3.产品验证不及预期