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2022年06月08日发布

新能源汽车电驱动千亿蓝海市场，技术迭代推动行业持续变革。新能源汽车电驱动系统主要为整车提供动力，包括驱动系统（电机、电控、减速器）与电源系统（OBC、DC/DC、PDU），价值量占比仅次于锂电池，重要性可见一斑。当前产品定制化程度高，围绕效率/功率密度/成本等目标函数，其技术在不断演进：整机产品往“多合一”集成化/高压化，单体产品电机往扁线/油冷/高压，电控&电源往单管并联/碳化硅，减速器往两档等技术方案发展。考虑行业各大趋势及新技术渗透节奏，经我们测算2021/2025年国内新能源乘用车电驱动市场（含电源）空间分别为357/1228亿元，CAGR=36%，其中，分体式/“多合一”产品2025年分别196/1032亿元，CAGR=24%/39%。

电驱动行业呈“三足鼎立”之势，第三方阵营有望脱颖而出，强技术平台、强成本管控能力的企业有望充分绑定主流车企，享受行业高β机遇。市场参与者主要有整车厂、汽车零部件Tier1、第三方供应商，行业处于成长期的前半段、格局尚未定型，多数企业处于亏损至微利，而2022年部分优质企业有望率先迎来利润拐点。中长期看，第三方有望在竞争中脱颖而出，我们通过“量”和“利”两大维度分析其成长性：

“量”：1）新能源车渗透率持续提高，自主品牌占据核心地位。我们预计2025年国内新能源乘用车有望达到1159万辆，2021-2025年销量CAGR=37%，我们认为自主品牌车企有望崛起，与其有密切合作关系的第三方供应商有望享受高β。2）整车厂在重性能体验的中高端平台（B级及以上车）有望部分采用自供、部分由第三方外供，中端、中低端市场的车型较大程度开放供应链给第三方。下游整车市场结构可分为“中低端”、“中端”及“中高端”，每块市场有各自的采购逻辑（成本、性能、可靠性）。我们认为第三方凭借强技术平台及成本优势，后续不断扩大可达空间及份额。基于此，我们测算2021/2025年我国新能源乘用车第三方供应商电驱动系统空间约143/741亿元（占电驱动全行业的比重从2021年40%提升至2025年60%），CAGR=51%，快于电驱动行业整体增速。

“利”：1）被动价格年降下，电驱动玩家拥抱“多合一”趋势及新技术，提升单车价值量。在车厂的降本压力下，第三方供应商“多合一”占营收比重提升，并探索扁线电机、碳化硅电控等技术，单车供应价值量有望不断提升；2）降本一直在路上，优化器件成本是关键。随IGBT单管并联技术的渗透、半导体器件的国产化，叠加电驱动产品进入放量期、规模效应即将显现，第三方成本压力有望不断减小。3）前期强定制化促进了技术平台的完善，基于平台化进行定制化开发，一方面提高开发效率，一方面有望降低费用率。复盘汽车零部件行业，我们认为长期电驱动行业销售净利率也有望收敛至8%左右的水平，往后看电驱动公司利润增速有望快于收入增速。

盈利预测与投资评级：我们预计2025年新能源乘用车电驱动市场将超千亿元、第三方空间超700亿元，行业规模体量高β属性之下，利润有望跨越式增长。我们看好各环节技术平台、成本控制能力领先，项目定点优质，盈利能力进入拐点期的企业。推荐：汇川技术、英搏尔，建议关注：欣锐科技、精进电动、精达股份、方正电机等。

风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格上涨与芯片短缺、“多合一”渗透不及预期等。