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2022年02月21日发布

回顾2021至2022年初，CRO、CDMO板块收益率已回到起点，市场对板块分歧主要集中在估值、UVL清单（地缘影响）、投融资、研发投入、转移趋势上，本篇报告站在当前时段，就这5方向进行梳理分析，探讨行业景气度能否持续。

把握当下：估值处历史底部，UVL影响有限、投融资快速增长、研发投入、转移趋势有望加速。

1）估值：截止2022年2月20日，2021年核心板块标的平均PE约77.1X，较近三年平均PE（TTM）折价约21.1%，根据均值回归理论，我们认为继续下探空间有限；

2）UVL清单：①我们认为UVL事件主要源于疫情导致美国商务部工作人员出行不便，为其正常执行程序，无须过度解读；②CRO、CDMO的本质是服务，知识产权属于客户，贸易纷争可能性低；③研发生产外包行业提升全球创新药研发效率，解决药品持有人的生产瓶颈，存在一定刚性需求；④凭借工程师红利、政策鼓励、运营效率领先、一体化平台体系，中国优势显著且持续扩大，是全球外包产业转移的最佳落足点；

3）投融资：①据动脉网数据，2021年全球医药投融资+32%，国内+26%；②我们认为医药生物投融资具有一定的周期波动，但整体呈螺旋上升趋势；③历史上看国内头部CRO、CDMO公司营收增速同投融资相关性有限，当前可淡化投融资对行业景气度的影响；

4）研发投入：①据Citeline数据，2021年国内外研发管线持续高增，全球+8.8%，国内+31.1%；②研发管线单个变量对板块影响有限；③全球及国内研发投入有望随着创新疗法占比的持续提升而快速增长；

5）转移趋势：①2020年头部CRO、CDMO公司海外收入全球市场规模占比提升至3.9%（+1.2pp），呈持续提升趋势；②前端管线数量全球占比较高，后端项目占比低但价值高，随着项目持续推进，全球产业链转移趋势有望加速。

展望未来：景气有望持续，CDMO及临床CRO有望迎来业绩提速期。1）CDMO：“前端导流+后端延伸”逻辑加速兑现，大订单夯实业绩确定性，头部公司产能加速扩容，CDMO增长有望提速；2）CRO：新签订单持续高增，随着临床前CRO项目向下游传导，临床CRO有望迎来高速增长期。

投资建议：长坡厚雪的优质赛道，一体化平台“前端导流+后端延伸”商业模式加速收获，持续看好综合性“龙头白马”药明康德、药明生物、康龙化成、“专精特新”细分赛道龙头昭衍新药、药石科技、成都先导及不断加速成长的九洲药业、博腾股份、美迪西、诺泰生物等。

风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险