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2022年02月08日发布

本轮判断：市场化买方意愿不足，逆周期收并购难度较大

2021年房地产市场信用事件频发，政策不断加码引导市场收并购以期实现行业出清。21年市场化收并购相对平静，上市房企积极寻求资产出售而买方意愿不足。我们认为，本轮逆周期出现并购潮难度较大：1)来自中国及海外的数据显示，并购浪潮常发生在经济持续高速增长时期，罕见逆周期收并购高潮；2)收并购市场与招拍挂市场在热度上具有较强的一致性，在招拍挂市场冷淡的当下，优质房企对于收并购的态度可能同样趋于观望。

主要顾虑：需要政策和资金支持，也需要稳定预期和信心

中长期行业大周期的均值回归决定房企逆周期扩张的谨慎，中短期变化的不确定性进一步考验房企加杠杆的魄力和决心。进一步推动收并购需要政策与资金支持，也需要稳定需求端的预期和信心。本轮收并购的主要制约因素或为：1)需求端存在需求预期短期反转担忧；2)融资渠道受限与杠杆空间不足；3)实操层面中尽调成本与事后风险的隐忧；4)高价拿地带来资产议价空间有限；5)国企受限于决策流程发力相对缓慢。

未来展望：政策工具箱充足，可参与主体层次丰富

政策：我国在此前的煤炭/钢铁行业供给侧调控有一定经验，政策工具箱各方面均有部分可复制工具。我们认为，未来地产供给侧调控仍以紧平衡下的市场化出清为主，政策节奏和力度的精准度要求较高，供给侧可以进一步期待：1)收并购支持力度的进一步提升，信用定向扩张，同时或在地方层面通过政府牵头叠加政策优惠等措施推进；2)预售资金监管体系的优化；3)支持行业转型；需求侧：推动行业收并购均需要需求侧预期的稳定和信心的恢复，因此需求侧调控或以稳定市场为主，宽松力度有望同步提升，但是难以回归刺激路线。预期稳定之下的紧平衡可能是推动收并购的最佳状态，让出险房企放弃幻想的同时给与收购方行业稳定发展的信心。

主体：或以优质上市房企为主体，以地产城投与AMC为两翼。1)上市房企：最早发挥作用并承担最主要责任；中性测算结果表明，在并购贷不计入三条红线/进一步放开股权再融资（10%）的不同情景下，绿档房企可撬动资产规模上限分别为5.22、6.45万亿。2)地方城投：信用分化加剧，看好优质地方城投参与本轮收并购。3)资产管理公司：处理不良资产经验丰富，可为行业市场化出清提供有力补充。

策略：把握政策结构性宽松的beta与收并购的alpha

行业beta取决于行业结构调整、产能出清节奏和政策托底力度，随着一季度基本面和信用面压力的加大，需求调控政策有待进一步宽松；alpha在于收并购对重点房企资产负债表和利润率的修复、逆周期加杠杆的精准度、围绕住房场景价值的长期挖掘，政策支持和实际并购有望持续落地。建议持续推荐：1）优质龙头：金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：金科股份、新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、新城悦服务、绿城服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。

风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行；调控政策超预期；部分测算基于一定前提假设，存在主观测算偏差风险