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2021年02月10日发布

镍的二元供需匹配是理解镍产业变迁的核心， “红土镍矿—高镍化动力电池”的供需匹配将开启硫酸镍的高光时代。二元供给方面，硫化镍矿供应下降，红土镍矿亟待扩张；二元需求方面，不锈钢稳步增长，全球新能源车大潮叠加高镍化趋势，将驱动硫酸镍需求加速增长；传统的镍二元供需匹配分为两条路径，一是硫化镍矿-电解镍-不锈钢+电池，二是红土镍矿-不锈钢。我们认为，未来较长时期镍产业的主要矛盾将聚焦在硫化镍矿资源不足的背景下，资源潜力较大的红土镍矿供应和加速增长的硫酸镍需求如何匹配的问题。我们预计 2021-2025 年硫酸镍供需或将持续抽紧， 2025 年缺口可能达到 6.5 万金属吨， 而能够解决以上主要矛盾，实现“红土镍矿—高镍化动力电池”供需匹配的公司将获得丰厚回报。

未来 5 年动力锂电对硫酸镍需求 CAGR 增速高达 40% 。动力锂电对镍的需求有望系统性地高于新能源车增速，一是单车带电量提升，二是动力电池高镍化。我们的测算表明，未来 5 年动力电池领域对硫酸镍需求 CAGR 增速高达 40%。尽管不锈钢仍为镍最大消费领域，但动力电池行业是未来镍需求增速最大的领域，电池需求占比有望从 2019 年约 5%占比提升至 2025 年的 17%。

印尼成为硫酸镍供应的主力增长极， 且壁垒逐步抬升。印尼将是未来硫酸镍产业的主战场，一是当前印尼镍储量、产量全球第一，也是镍供给新增产能最大的区域；二是印尼通过两次禁矿，驱动配套基础设施逐步完善；三是靠近全球锂电需求中心中国；四是印尼镍矿市场的垄断性尚低于菲律宾和新喀，具备较好介入机遇。印尼红土镍矿制备硫酸镍布局有三大壁垒，先进入者占据优势。一是资本开支壁垒，印尼禁止原矿出口倒逼产业资本必须在当地投资设厂，将拉长资本开支周期。二是矿权审批壁垒，由于印尼政府矿产资源掌控力强，采矿权审批趋严，后入者壁垒被逐渐抬高。三是技术壁垒，镍项目投资巨大，技术复杂，需要强大的资金和技术实力支撑。 截至 2020 年底，印尼针对新能源车产业需求而建设中或计划建设的红土镍矿项目分别有 7 个，产能达到 27.9 万吨，计划投产的时间主要集中在 2022- 2023 年。

钴+镍+ 正极前驱体（正极）一体化具备极强的核心竞争力。一是全球钴镍资源分布集中度高决定了资源可得性本身就是壁垒，二是铜钴、镍钴矿山和冶炼的资本和技术壁垒高；三是新能源车整车厂、电池厂天然对电池材料的供给稳定性、安全性和一致性要求高，使得一体化程度高的上游供应商具备较强的议价能力和客户粘性。正极材料上游公司走纵向一体化的道路，本质上是用资源垄断力整合议价能力薄弱的中下游，从而实现一体化后的成本下降、规模扩大、市场份额提升和议价能力增强，将资源垄断力扩展到正极材料的垄断力。

全球硫酸镍和镍总体供需有望在 2021 年进入短缺，且未来五年缺口逐步扩大，钴镍正极材料一体化以及拥有镍矿及冶炼产能的标的有望迎来重大重估机遇。预计 2020-2025 年全球硫酸镍（实物量）需求量从 69 万吨增长至 284 万吨，从 2021年开始缺口逐渐显现， 2021-2025 年缺口分别为-0.66、 -3.42、 -2.56、 - 2.79、 - 6.53万吨；全球镍将从 2022 年开始进入短缺，2021-2025 年全球镍供需平衡分别为1.76、-9.10、-12.15、-14.55、-16.12 万吨。供需抽紧驱动硫酸镍价格攀升，进而带动镍价中枢系统性上行，钴镍正极材料一体化以及拥有镍矿及冶炼产能的标的将迎来重大重估机遇，建议重点关注华友钴业、格林美、盛屯矿业、洛阳钼业。

风险提示：1）新能源汽车动力电池增长和高镍化趋势低于预期；2）印尼 HPAL项目投产进度超出预期；3）硫化镍矿供给超出预期。