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2021年02月22日发布

事件：据数字水泥网，2月19日起，长三角沿江地区熟料价格上涨30元/吨。

沿江熟料价格提前上调的背景是低库位和低价。沿江熟料价格作为长三角社会粉磨站最重要的成本锚，一直被视为华东水泥价格的风向标，此次首次上调发生在农历节后正月初八，为近年来节后最早一次。此轮熟料上调的关键背景是熟料企业和粉磨站库存偏低，加之节前熟料价格基本降至进口熟料成本线附近。上调的时点大幅提前也反映了熟料企业和粉磨站对节后开工需求和价格的良好预期。

超预期的是需求还是其他？回顾PPI与水泥价格的连结。从历史季节性规律和实际需求来看，长三角需求未到正式启动的节点，所以此次核心变量我们认为并非是需求。在以往的PPI上行周期中，水泥价格基本都有超越季节性规律的表现，显示了一定顺周期的特性。这一现象似乎无法为传统的供需分析框架所完全解释。

过去水泥价格走势和PPI走势的高度相似性我们认为来源于两方面原因。其一，过去几轮信用扩张周期启动的核心动力来自于基建和地产所吸收的信用派生，虽然水泥需求启动早于经济上行，但PPI上行周期中水泥需求稳定在相对高位，可以拉动水泥价格持续上升。其二，源于通胀预期的形成对产品本身供给曲线产生影响；此外虽然水泥产品本身下游渠道较短、库容小，但价格上行预期也有望激发以社会粉磨站、贸易商为代表的下游渠道一定的“投机”性需求。这些因素内生地会导致水泥均衡价格的上升。

此轮PPI上行与此前周期存在一些区别，但核心的特征是类似的。差异之处在于此轮需求回升/产出缺口形成的更强动力来自于外需，与以往地产/基建链条的强势启动不相同。共同点一方面是水泥行业本身的供需关系不会边际恶化，行业产能利用率将维持高位震荡，中性假设下我们测算行业剔除错峰后产能利用率98.1%，景气下行风险小。另一方面是在相对宽松的货币环境下，此轮随着市场通胀预期的形成，下游的投机性需求在升温，行业供给曲线可能也在发生变化。此次粉磨站积极补库和主导企业积极运作熟料价格上调一定程度为其反映。

投资建议：我们认为此轮PPI上升周期中水泥市场内生的上行动力不可忽视，全年价格中枢存在超预期的机会。从估值角度来看，在市场风险偏好降低，宏观层面政策风险释放的背景下，若节后开工及上半年需求韧性得到验证，水泥股业绩与估值背离的修复空间可观。（1）中期EPS复合增速更快的标的超额收益更为显著。重点推荐华新水泥（受益湖北需求回补和骨料增量，盈利弹性大），推荐冀东水泥、上峰水泥、祁连山、塔牌集团等。（2）水泥是碳排放量最大的工业部门之一，控产量是实现碳达峰的核心手段，我们认为中长期产业政策导向将强化错峰生产和产能置换等供给约束措施，有利于产能严重过剩区域和输出型区域产能利用率和盈利中枢提升，推荐宁夏建材、冀东水泥等北方水泥标的。（3）龙头水泥企业的现金流与高分红价值凸显，以及中长期产业链延伸、海外布局以及潜在整合能力值得重视，推荐海螺水泥、华新水泥、天山股份（中建材水泥）、万年青等。

风险提示：宏观政策反复、环保约束大幅放松的风险。