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2021年02月22日发布

政策性影响逐步消化，废纸系或将步入需求修复行情：2016年之前，废纸价格波动性不大，主要为季节性波动。2016年后在环保督察、禁废令、贸易摩擦的连续影响下，打包站囤货开始成为推动行情的重要因素，带来了2016-18年的两波行情，本质上是政策型驱动。我们认为当前的纸价行情系国内外需求驱动，难以达到上一轮行情高位，因为（1）前期政策影响已有一定消化；（2）国废供应拥有一定弹性，较小的市场缺口难以触发暴涨行情。但2021年在国内外需求修复的大环境下，叠加当前龙头看涨情绪较强，包装纸均价仍有望明显优于2020年的表现。

需求：海内外需求修复利好包装纸，21年1月终端需求环比增长：包装纸与出口行情、美国补库周期有较高相关性，随着气温回升、疫苗的推进接种、国内PMI改善，以及20年Q4以来美国逐步进入补库存周期，有望提振包装纸需求。21年1月，包装纸终端需求（不包括进口数据）环比增长3.3%，持续处于高位，基本面上利好纸价。

库存：囤货情绪或已蔓延，关注废纸库存天数拐点：自2020年下半年以来，企业废纸库存与社会成品纸库存逐步积累，或暗示囤货情绪开始蔓延。往年行情中，原纸厂（企业库存）与下游纸板厂（社会库存）通常步调一致，并在Q4与次年Q1会同时经历补库存与去库存的小周期，但是20年Q4与21年Q1二者发生背离，我们推断系下游为应对禁废令，以及原纸厂涨价意愿较强，并伴随着玖龙纸业春节期间的超长期停机，导致了下游纸板厂积极囤货。历史上废纸库存天数与纸价有着明显负相关性，后续库存天数拐点值得关注。

投资建议：在大宗及需求带动下，本轮废纸行情确定性逐步加强，业内龙头20-21年均有产能投产及布局，纸价的回升将为21年业绩带来充足的弹性，推荐山鹰纸业，建议关注玖龙纸业、理文造纸。同时推荐文化纸龙头太阳纸业，其老挝80万吨高端包装纸已投产，包装纸总产能达到220万吨，有望带来增量业绩。

风险分析：海外需求不及预期，国废回收效率进一步提升