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2021年12月30日发布

疫情下的航空复盘：（1）2021年航空指数震荡上涨，疫情影响钝化：2021年航空指数整体呈现震荡上行趋势，期间因各地零散疫情、新冠疫苗及特效药进展情况而波动。10月中旬以来国内零散疫情多发，但航空股价坚挺，对疫情后的复苏预期占据主导，板块受疫情冲击影响逐渐钝化。（2）对比旅游酒店等板块，航空经营仍处于低谷：国内航司营收于2021Q1见底，Q2/Q3持续回升，Q4疫情反复可能导致营收回落。将航空与旅游休闲、酒店餐饮等相关行业对比，航空营收受损最为严重；而其他消费类板块，食品、饮料、品牌服饰等营收均较疫情前大幅上涨。疫情后全球经济刺激消费，作为可选消费的航空目前仍处低谷，疫情缓解后有望迎来较强反弹。

对比美股航空，政策积极叠加基本面改善，2020Q2-2021H1股价迎来大幅上涨。2020Q1美国航空公司股价在疫情打击下暴跌70%，随着恐慌情绪稳定、航空业救助协议达成，悲观预期扭转，而后在经济刺激、出行政策放开、疫苗推进等利好推动下，美国航空开启复苏，至2021Q2整体扭亏、2021Q3实现盈利；而美股三大航空公司自2020年低点至2021年高点平均上涨224%。由于我国防疫政策较为严格，国内坚持动态清零总方针，国际严防境外输入，航空指数自2020年低点至2021年高点仅上涨56%。

需求：国内出行信心的重塑将释放需求弹性，国际航线静待政策放松。1）国内航线：2021年国内航线需求接近疫情前八成，需求恢复主要来自刚性商务出行、高频旅游，观察近两年疫情反复时客运量及客座率显著下降，而疫情控制良好时需求迅速反弹，客运量超2019年同期。我们认为待疫情基本结束时，国内航线需求有望快速反弹，常态化商务、旅游出行具有巨大复苏空间。2）国际航线：多国疫情出现反弹，我国国际航线管控政策仍然严格，国际客流处于低位，恢复需要时间但空间较大。我们中性假设，2022、2023年我国国内航线RPK恢复至2019年的95.31%、101.66%，国际航线RPK恢复至2019年的19.06%、66.71%；对应2022、2023年RPK增速分别为29.39%、23.58%。

供给：中期内运力低速增长具有高确定性。1）航司机队引进计划增速放缓：根据目前机队引进计划，国航、东航、南航、春秋、吉祥五家航司2022、2023合计机队增速分别为4.81%、1.53%。2）波音空客订单积压严重，截止2021年10月31日，波音、空客分别有5038、6850架飞机未交付，其中有199架飞机待交付国内航司，737MAX占比超一半。通常情况下飞机从下订单到交付最少需要2-3年时间。3）租赁公司机队飞机大部分处于出租状态，出租率平均95%以上，能够及时提供的空余运力较小。4）737MAX复飞不改行业运力低增速现状：截至2021年12月，国内航空公司共有97架737MAX机型，占全行业飞机数量不足3%，由于总量占比较小且复飞、引进仍需时间。考虑到未来飞机利用小时和平均航距提升，我们中性假设，2022、2023年ASK增速分别为24.79%、20.00%。

疫情后航空将迎来供需逆转+票价弹性，有望迈入成长周期。民航复苏预期加速形成，而疫情后航空行业将迎来全新格局：1）2022-2023年航空需求增速显著高于供给增速：乐观预期下，2022、2023年需求/供给增速分别为40.78%/26.40%、26.58%/22.39%；中性预期下，2022、2023年需求/供给增速分别为29.39%/24.79%、23.58%/20.00%；悲观预期下，2022、2023年需求/供给增速分别为13.12%/13.02%、24.39%/20.58%。2）航空全票价持续上涨，打开价格弹性空间：目前一线城市对飞航班全票价较2018年平均上涨45%左右（京沪航线上涨近60%），但由于折扣力度影响，民航票价市场化带来的价格提升并不明显。在后疫情时代，航空供需进入紧平衡状态，有望持续看到行业需求增长以及实际票价上行，行业迈入成长周期。

投资建议：需求端，疫情最差时期基本过去，随着疫苗接种、特效药推进，被抑制的出行需求有望爆发性恢复。供给端，航司运力引进缓慢，波音空客订单堆积，即使737MAX复飞仍不改运力低增速，中期内供给低速增长具有高确定性。此外，民航票价市场化改革打开涨价弹性空间。供需确定性拐点叠加票价上行，航空有望迎来一轮成长周期。重点推荐具备高品质航线的中国国航（将显著受益公务出行回升）；低成本航空龙头春秋航空；国内线占比高，业绩弹性大的南方航空；区位优势明显的东方航空；关注支线航空华夏航空。

风险提示：国内疫情持续反复；行业需求不及预期；国际航线开放不及预期；波音空客产能恢复超预期；测算假设不及预期。