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2021年05月17日发布

投资要点

铁矿价格包含了情绪化因素： 我们梳理了今年铁矿供需情况，前 3 月我国生铁产量同比增长 8%，铁矿石进口同比增速也为 8%，为了满足生铁生产需求，推测国产矿产量增速也应在 8%左右。国产矿是行业边际成本，要让成本更高的闲置产能加入供应序列，确实应上调价格，但我们认为实际价格涨幅高于合理的幅度。 2020 年 1-3 月铁矿普氏指数均价 89 美元/吨，今年前 3 月则为 167 美元/吨，上涨 78 美元/吨，涨幅 87.5%。实际上 80-100 美元是国内矿的平均成本区域，处于这个区域的可供应量相对较大，成本曲线斜率相对平缓，要在这个区域附近增加 8%的闲置内矿供应，理论上并不需要矿价上涨这么多。 我们认为价格超涨的动力来自海外通胀和投机性因素。

中澳事件影响更多在情绪层面： 5 月上旬国家发改委公众号发布《国家发展改革委关于无限期暂停中澳战略经济对话机制下一切活动的声明》，铁矿价格从月初的 186 美元/吨上涨至 5月 12 日 233.1 美元/吨的历史最高水平。澳洲是最重要的铁矿石供应国， 2020 年澳洲铁矿占我国铁矿石进口 60%。如果澳洲供应出现变数，确实会对价格造成较大影响。但实际上铁矿供应不一定会受到影响。首先我国应不会主动削减澳矿进口，因为会引发价格大涨，而更多地会通过长效的措施（如加快开发其他国家铁矿）来逐步降低单一国家进口依赖；其次澳洲矿企从竞争和利润最大化角度出发，也应保持满产满销状态。 我们认为事件发生后铁矿石价格的大涨，是在全球需求复苏、流动性宽裕的大环境下，由中澳事件触发的投机情绪脉冲。

钢铁限产对铁矿的抑制并不直接： 事实上 3 月唐山限产仅对矿价造成了短期冲击，随后矿价又创出新高，以下是我们对此的理解。（ 1）唐山限产前，钢铁行业处于过剩状态，唐山减量可以被闲置产能以及提高入炉品位的方式部分弥补，因此 3 月生铁日产量仅较 2 月小幅下滑，产量影响没有预期的大。（ 2）限产后钢铁利润大幅提升，钢企增加中高品位矿使用比例以提升产量，中高品位矿溢价大幅上升， 62%品位较 58%品位溢价从 2 月末的27 美元/吨大幅上升至目前的 54 美元/吨，中高品位进口矿受益。（ 3）限产后钢价大涨，产业链情绪区域乐观，矿石投机需求上升。 此外在历史上钢价走强的阶段，矿价未曾出现过大幅下跌。 总体来看钢铁限产对铁矿价格的抑制并不直接， 结构上利于中高品位进口品种，并对投机需求起到了正向推动作用。

支撑矿价强势的三点因素无法长期持续：总结下来，这轮矿价上涨的三大推动因素为真实需求扩张、通胀以及投机需求，三者均可能在强弩之末。

全球不会有长期通胀、只有阶段性通胀： 大宗商品价格的大幅上涨让市场联想到 70 年代的大通胀时期， 有观点认为长期通胀将归来。 我们认为产生 70 年代通胀的大环境与目前差异较大。 70 年代有两大背景，一是美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解，美元发行松绑，新货币体系形成；二是债务周期处于中前期，全球负债水平处于相对低位。这两点促进了货币超发和信用扩张， 离岸美元信用的大幅扩张是通胀的重要原因。由于处在债务周期前期，实体杠杆率低，信用扩张带来的货币增量可以更多的用于投资和消费，而不是还本付息，因此容易产生通胀。而处于债务周期后段的现在则完全相反， 全球负债率高企， 老货币体系步履蹒跚，这是对过去 50 年全球通胀逐步下行甚至消失的一种解释。 要诞生新的大通胀时代，必须具备低负债率环境，这意味着在大通胀出现之前，须要有一次剧烈的全球去杠杆过程，这会带来老货币体系的坍塌和通缩。 这轮阶段性通胀当然与疫情后西方国家货币超发有关，但更重要、 且容易被忽略的是全球商品贸易复苏带来的离岸美元信用扩张，这对通胀有决定性影响。 这意味着只要商品贸易见顶， 离岸美元信用扩张结束，还本付息压力上升，通胀自然就会回落，这点取决于中国商品需求短周期何时见顶，我们认为时间已经临近，这点后面再论述。在债务周期后段，通胀是脆弱的。

需求周期筑顶： 我们认为疫情后的钢铁需求上行已经接近尾声，货币和新增信用增速等领先指标在去年下半年已经拐头，需求景气度可能在目前时点附近筑顶。 3 月钢铁需求相较于 2019 年的增速已经放缓，近期基于周度高频数据测算的钢铁表观需求与 2020 年同期相比已无增长。此外，由于前期钢价加速上行， 超出部分下游承受能力，建筑工程施工进度多受到影响，实际需求降温。如果真实需求见顶回落，投机需求也将跟随下行。因为目前价格中隐含了较多的情绪化因素，情绪化的消除是价格第一轮下行的主要动力。

铁矿价格处在未来几年的大顶区域： 铁是地壳中含量排名第 4 的元素，其供应理论上是无限的，只是采选成本问题。 200 美元以上的铁矿石价格其实足以让数量庞大的闲置矿加入工供应序列，如果没有更强大而持续的真实需求支撑， 矿价较难在此价位上长期维持。 我们此时对矿价谨慎的理由来自对需求周期的判断，需求一旦见顶回落，其下行时间维度在 1-2 年，待这轮调整见底再启动新一轮上行周期，下一次景气可能已是数年以后，这是我们对这个顶部级别的推测。 节奏方面， 预计年内仍处于这轮调整的中前期，需求余温仍在， 价格可能以宽幅震荡方式筑顶， 在明年价格下行预计会更为流畅。

风险提示： 宏观经济大幅下滑导致需求承压； 限产政策执行不到位的风险；钢铁出口下滑的风险