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2021年05月17日发布

【本周核心观点】本周我们调研了水泥工业骨干技术研发企业-中材国际的天津设计研究院，发现由于生料煅烧工艺限制，目前水泥产线实现碳中和难度较大，但通过提高能源利用效率、替代燃料+替代原料、采用低碳水泥体系等技术的综合利用已可以实现水泥产线大幅碳减排，虽然短期不具备显著经济性，但在碳中和中长期趋势下，未来市场空间有望逐步打开。此外，我们草根调研了钢构产业链多个环节，发现虽然近期钢价上涨对行业成本端有明显扰动，钢构企业短期盈利能力有所下降，但钢构龙头凭借突出的规模优势、较强的议价与抗风险能力，经营状态有望显著优于中小型钢构企业，其对市场整合进度有望加快，市占率有望加速提升。当前建筑板块我们持续重点推荐两条投资主线：1）产业链转型升级，庞大的建筑产业未来转型升级将催生丰富的产业机会，重点看好碳中和、建筑机械化、信息化、工业化细分主线，其中碳中和重点推荐中材国际，重点关注中钢国际、森特股份；建筑机械化核心推荐华铁应急（详见本周外发深度报告《华铁应急：建筑机械租赁新龙头，发力存量建筑市场前景广阔》），关注志特新材；建筑信息化核心推荐品茗股份，重点关注盈建科；建筑工业化核心推荐装配式龙头鸿路钢构、精工钢构、亚厦股份、华阳国际。此外，人造草行业中长期成长性优异，重点推荐全球人造草行业龙头共创草坪。2）行业格局变化，当前无论是从订单、利润还是现金流角度看，均持续印证我们对于建筑蓝筹市占率提升、盈利质量边际改善的判断，当前建筑央企基本面优异、估值极具吸引力，持续核心推荐中国建筑（PE4.2X）、中国中铁（PE4.8X）、中国铁建（PE4.1X）、中国化学（PE7.2X）；以及优质低估值品种金螳螂（PE9.1X）、四川路桥（PE7.7X）。

从技术层面看，水泥产线实现碳中和的措施有哪些？20年水泥行业二氧化碳排放量约13-14亿吨，约占全国总排放量13%，相比多数行业碳减排压力较大。另一方面，水泥行业碳减排难度也较大，主要因：1）水泥生产产生的二氧化碳中约60%来源于生料的分解，约35%来源于原料（煤）燃烧，约5%来自间接的电力折算，水泥生产离不开生料煅烧但其又是二氧化碳的主要来源；2）水泥生产排出的二氧化碳浓度较低，碳收集提纯难度越大。本周我们调研了中材国际天津水泥工业设计研究院，作为我国水泥工业骨干设计院与技术研发企业，天津院在水泥产线智能化与绿色化业务领域处于龙头地位，其产线碳中和技术路径具有较强代表性，我们基于调研情况及行业经验，总结其碳减排主要通过四方面来实施：1）提高能源的利用效率：通过技术改造少烧煤少用电，提升能源使用效率，预计可实现产线碳减排3%-5%；2）替代燃料+替代原料：用废弃轮胎等可燃物部分替代煤燃料，用含钙工业废渣部分替代石灰石原料，预计可实现产线碳减排20-30%；3）低碳水泥体系：改善水泥原料体系，降低硅酸三钙含量，以减少石灰石的使用量、降低煅烧温度少用煤，预计可实现产线碳减排5-10%；4）碳捕捉（CCS、CCUS）：收集产线排放的二氧化碳并将其封存或利用，预计可实现产线碳减排45%-55%。该碳减排技术体系不断储备，虽然短期不具备显著经济性，但在碳中和中长期趋势下，未来市场空间有望逐步打开。在中期碳达峰要求下，部分碳减排技术手段有望率先加快应用，公司新型低碳水泥生产技术实现工业废渣使用比例超过30%，热耗降低25%左右，已实现碳减排30%以上，且具有经济性与较大市场空间。中材国际在国内近几年升级改造项目中公司市占率达70%，凭借先进技术与丰富客户资源，公司未来将深度受益水泥行业绿色升级改造业务的增加，持续重点推荐。

钢价上涨促钢构行业再洗牌，促龙头中长期市占率加快提升。针对近期钢价上涨对钢结构行业景气度的影响，本周我们草根调研了钢构产业链多个环节，调研发现如下：从需求端看，当前钢结构主要应用于制造业、基建与商业地产项目，对于：1）在建项目：制造业与商业地产项目，如果考虑土地等其他成本，钢材等原材料占项目总成本的比例有限（以全国平均水平，材料成本占房价比例约10%），厂房及商业物业投资方更侧重及早完工、开展生产及营运，以提升项目全生命周期IRR；对于基建、市政类项目，地方政府主要考虑的是项目本身对于地方经济发展及改善民生的必要性，钢材等原材料价格并不是业主投资决策主要考量因素，因此目前在建项目对于钢结构需求总体平稳。2）拟建项目：部分业主选择重新衡量钢结构与混凝土建造方式的建筑性能与工程造价差异，但空间大跨度建筑（如机场、高铁站与大型场馆等）与高层建筑（超高层写字楼等）领域业主仍偏向采用钢结构建造方式。从供给端看，钢构制造加工企业经营情况出现一定分化：1）大型钢构制造加工企业，其生产节奏与盈利受钢价上涨影响相对较小，一方面，其大型钢构项目占比较高，该类钢构工程项目由于停工成本较高，目前多数仍保持正常施工节奏，因此对于钢构件采购节奏未出现明显放缓，且该类制造加工项目设置有实时调价机制，能将钢材价格波动传导至业主方，大型钢构制造加工项目利润率波动不大。另一方面，大型钢构制造加工企业议价能力较强，在中小型钢构项目执行过程中能与业主协商及时合理调价，降低钢价波动影响。2）中小型钢构制造加工企业，部分该类企业前期钢材库存较低、销售较为激进，对业主议价能力较弱，其部分项目生产成本已被击穿，部分中小型钢构加工企业已停止接单，如若钢价继续单边大幅上行，不排除部分该类企业选择停产、逐步退出市场。整体来看，虽然近期钢价上涨对行业成本端有明显扰动，钢构企业短期盈利能力有所下降，但钢构龙头凭借突出的规模优势、较强的议价与抗风险能力，经营状态有望显著优于中小型钢构企业，其对市场整合进度有望加快，市占率有望加速提升，展现良好成长性，我们维持核心推荐鸿路钢构、精工钢构。

机械化时代来临，建筑设备租赁市场快速增长、前景广阔，重点推荐华铁应急。随着人工成本上升和建筑技术进步，我国建筑机械渗透率持续提升。建筑机械多以租赁形式使用，这意味着建筑机械租赁业正迎来快速成长期。从海外来看，亦成长出如URI联合租赁、ASHTEAD般大型机械租赁商。我国目前建筑机械持有者以个人或小企业为主，大租赁商较少，未来市场整合空间广阔，具备专业、渠道、管理与规模的租赁龙头有望脱颖而出。重点推荐建筑机械租赁龙头华铁应急（详见我们本周外发深度报告《华铁应急：建筑机械租赁新龙头，发力存量建筑市场前景广阔》），公司核心优势体现在：1）建筑专业能力突出；2）全国运营网络布局完善；3）民企背景激励机制灵活；4）数字化管理系统效率优势突出。从ROA横向比较看，公司盈利能力远高于同业公司。未来公司有望通过转为城市运维设备租赁商、渠道下沉、多品类扩张、轻资产模式展现优异成长性。此外，建议关注建筑铝膜系统租赁龙头志特新材。

四川路桥：大股东重组带来重大发展机遇，盈利持续快速增长动力充足。作为四川路桥施工龙头，公司规模、业绩、综合实力位居省级路桥建设企业前列。公司控股股东四川铁投集团拟与四川交投集团战略重组，新设合并成立蜀道投资集团，两者合并后新集团总资产约9000亿，省内公路投资市占率超80%，有望促公司省内交通建设市占率大幅提升。我们假设集团投资公路中70%交由内部施工企业，则“十四五”期间内部订单有望达到900亿元/年，远超公司20年395亿元新签订单规模，同时省内公路市场竞争有望缓和，项目盈利能力有望提升，规模与效益双轮驱动有望促“十四五”公司迎来跨越式发展。公司20年实现业绩30亿元，大幅同增78%，21年公司计划新签订单1000亿，同增153%；实现收入750亿，同增23%；利润总额58亿，同增58%，持续快速增长。当前公司股价对应21年PE仅7.7倍，考虑到大股东重组有望为公司带来重大发展机遇，盈利有望持续快速增长，低估值具备较强吸引力，持续重点推荐。

投资建议：在高质量发展新阶段，总量增长已不是产业发展的重点和主题，机会来自于转型升级和行业格局变化：1）产业链转型升级，庞大的建筑产业未来转型升级将催生丰富的产业机会，重点看好碳中和、建筑机械化、信息化、工业化细分主线，其中碳中和重点推荐中材国际，重点关注中钢国际、森特股份；建筑机械化核心推荐华铁应急，关注志特新材；建筑信息化核心推荐品茗股份，重点关注盈建科；建筑工业化核心推荐装配式龙头鸿路钢构、精工钢构、亚厦股份、华阳国际。此外，人造草行业中长期成长性优异，重点推荐全球人造草行业龙头共创草坪。2）行业格局变化，当前无论是从订单、利润还是现金流角度看，均持续印证我们对于建筑蓝筹市占率提升、盈利质量边际改善的判断，当前建筑央企基本面优异、估值极具吸引力，持续核心推荐中国建筑（PE4.2X）、中国中铁（PE4.8X）、中国铁建（PE4.1X）、中国化学（PE7.2X）；以及优质低估值品种金螳螂（PE9.1X）、四川路桥（PE7.7X）。

风险提示：信用环境趋紧风险、疫情影响超预期风险、应收账款风险、海外经营风险等。