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2021年11月12日发布

① 管理优化带来的利润率底部向上拐点期超额收益率最显著，其本质为高管变更带来的管理能力的提升。

检测企业管理能力竞争的本质是高管的竞争。 SGS超额收益集中出现在2001-2012年，在公司利润率快速增长以及估值提升的戴维斯双击下， 股价11年上涨10.4倍，年化收益率23.7%。 2002年，公司完成管理架构的改革，引入职业经理人翘楚， 利润率底部反弹向上，股价2年上涨4.4倍，超额收益率330%。复盘SGS 1998年以来的每一波利润率提升，均伴随着董事会主席或CEO等高管的更迭。

② 持续前瞻布局卡位优势赛道、具有极强公信力优势的企业能够在行业红利期持续取得超额收益。

2004-2012年， SGS持续取得超额收益率的源泉为： 2000年初以来全球TIC行业快速发展， SGS在百年发展过程中持续前瞻布局卡位优质赛道，在早期布局的TIC主要赛道中享有极高的公信力，因而其业绩能在行业红利来临时厚积薄发。

③ 以内生成长为主要发展模式的TIC企业，注定了其在行业红利过后成为类债券股。

SGS以内生成长为主的发展模式，注定了其在行业红利期过后，业绩增速放缓，成为类债券股。 2013年以来，由于亚洲经济增速放缓以及全球大宗商品周期下行，全球TIC行业增速放缓， SGS内生收入增速下台阶，保持在0-5%。而SGS的成长模式为“内生成长为主、外延并购为辅”，其并购贡献的收入增速长期保持在0-4%。

2011年以来， SGS人力成本占收入比重持续提升，但管理优化带来的利润率提升只能基本覆盖人力成本的提升。在行业增速放缓期，头部TIC企业的业务线布局相似，公信力均处于第一梯队， 产品相对同质化，提价权有限，难以通过提价转嫁提升的人力成本。

④ 优选处于利润率底部拐点向上期，或在国内主要高成长赛道前瞻布局、且迎来行业红利的综合TIC企业。

建议关注国内内生成长标杆&第三方检测龙头华测检测、管理优化逐步深入的广电计量、多元化布局加速的谱尼测试、向综合型检测企业进军的国内建工建材检测龙头国检集团、外延切入半导体检测的环境与可靠性试验领导者苏试试验、高低压电器检测行业龙头电科院、积极整合机动车检测站的安车检测等。

风险提示： 并购整合风险，实验室质量控制风险，核心管理层变动风险，行业发展低预期