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2021年07月26日发布

市场分层+主流玩家偏安一隅导致了如今分散的负极格局。 负极格局较为分散，全球CR3占比38%， TOP3企业贝特瑞、璞泰来、杉杉，全球市占率均在10%出头，国内市占率在15-20%左右，未拉开差距。 分散原因系：

客观原因：路线、技术参数、客户分层→价格和盈利分层。 贝特瑞主打中高端天然石墨，翔丰华天然石墨偏低端，璞泰来定位高端的消费电子市场，产品价格远超同行，中低端动力负极市场以中科电气、凯金能源、尚太科技为主，且价格带存在差异，中科>凯金>尚太。

主观原因：赛道盈利好、负极厂偏安一隅。 各家盈利状况在四大材料中处于中上位置，如璞泰来、贝特瑞、尚太毛利率基本在30%以上。细分赛道盈利尚可，故负极企业扩产积极性不高。 19-20年各家负极企业产能增量仅在1到2万吨，而同期隔膜企业恩捷股份产能翻倍。

负极未来行业格局如何演变？

演变1：竞争者们相互渗透彼此市场。 消费电子盈利好但增速放缓，动力和储能接棒消费电子，成为各家必争之地。负极企业璞泰来、贝特瑞、中科电气等处于加速扩产中（快于行业增速）。特别是此前定位消费市场的璞泰来大规模扩产 ，反映出其进军动力市场战略转变。

演变2：加速洗牌，竞争优于电解液、差于隔膜。 当年电解液价格战下即使是龙头公司也不赚钱，但隔膜得益于重资产，基膜规模效应显著且涂覆膜差异性大，价格战下头部企业盈利仍较优。负极资产轻重在二者之间，且产品差异性较大，又处于技术迭代中（硅基负极），因此我们认为未来负极的竞争态势会介于这电解液、隔膜之间。

演变3：真正的龙头=增效：技术加速迭代+降本：纵向一体化+掌握各环节Know-How。 我们认为未来的负极行业绝对龙头需具备全方位的优势： 1）高端市场更看技术竞争，负极厂需保持领先的技术迭代能力； 2）中低端市场更看重成本竞争，成本竞争依赖一体化+工艺know-how降本。

技术迭代看硅基负极，海外日本信越较为领先，国内贝特瑞较为领先，璞泰来处于发力中。 硅基负极是负极发展方向，暂未大规模商用系导电性差+体积膨胀严重，故产业化时一般和碳材料复合使用，根据硅来源的不同分为硅碳（纳米硅）和硅氧（氧化亚硅），从终端应用看硅氧因体积膨胀较小应用更广，如在全行业领先 的日本信越就走硅氧技术路线，专利数远超其他。国内贝特瑞布局最早（2006年）， 13年通过三星认证，现有产能3000吨。璞泰来14年开始布局，与国内硅碳技术最为领先的中科院物理所合作，现已具备中试线。

中低端市场看成本竞争，成本竞争依赖一体化+积累工艺know-how持续降本。

一体化： 电池厂反向开发材料决定了中期竞争要素是成本，一体化可实现有效降本。 我们认为负极企业一体化过程中需要考虑两点： 1）成本占比； 2）能力边界。从成本看，石墨化>焦类>其他，从能力边界看，其他>石墨化>焦类。因此一体化第一步是石墨化， 负极企业石墨化依赖外部收购，石墨化布局较为领先的有璞泰来（收购山东兴丰）、中科电气（收购贵州格瑞特、四川集能）、尚太科技（石墨化出身）； 第二步参股针状焦保供应，布局较为领先的系璞泰来（振兴炭材）、贝特瑞（山东瑞阳）； 其他工序可通过扩产快速实现全工序一体化。

Know-how： 1）石墨化：电费在石墨化成本占比约60%，降本第一步在于寻找低电价区域，政策上对高耗能项目的审批趋严，使得低电价成为稀缺资源，早期进行扩产的企业有先发优势。 石墨化降本依赖装炉工艺know-how积累，坩埚炉产品稳定但成本略高，箱体炉成本更低但产品一致性难以保证，如何平衡品质和成本体现各家know-how积累。 长期降本依赖技术进步，下一代炉体为连续式，成本大幅增加但尚未大规模产业化。 2）焦类： 负极厂商一般采用多种焦生产负极， 原材料甄选是负极厂（璞泰来、凯金、尚太）核心技术之一，各家选焦和配焦差异明显。焦类品质和价格差异明显， 如普通石油焦价格在1000-2000元/吨，针状焦在5000-11000元/吨， 在保证性能的同时，通过甄焦和配比研发是降本的关键。

基于技术迭代和成本竞争，我们推荐璞泰来、建议关注中国宝安、中科电气：

璞泰来： 一体化产能释放带来生产效率的提升，实现降本、动力市场拓份额。 公司17-18年布局石墨化， 19年布局针状焦，自建炭化产线，21年全工序一体化在四川开花结果。一体化可延长产业链利润链条，提升生产效率（节省运费+工艺协调性）。

中国宝安-贝特瑞：负极上看好石墨化新技术+硅基负极，正极看好高镍放量，实现量利齐升。 公司具备新一代石墨化技术（连续式），预计可实现有效降本，另公司在硅基负极产业化上行业领先，预计21年出货3000吨。

中科电气：看好公司一体化布局，公司石墨化自供比例和盈利水平较为领先。 一方面，公司石墨化自供比例在提升，预计21、 22年达49%、78%，另一方面，石墨化单吨盈利较优， 我们测算下来20年在0.32万元。

风险提示：电动车销量不及预期，产能预测或有偏差，产能投放不及预期，焦类价格上涨超预期