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2022年08月08日发布

投资要点：

基恩士是一家怎样的企业？基恩士于1974年成立于日本，是工厂自动化（FA）传感器等产品的综合提供商，被认为是全球传感器及机器视觉行业的龙头公司。2021财年（2021.3-2022.3），基恩士共实现营业收入7552亿日元，过去十年CAGR达14.2%，成长性领先同样以FA业务为主且收入规模（2021财年）与基恩士相近的知名日企发那科、欧姆龙。同时，基恩士还保持了高人均创收，2021财年高达8428万日元。其利润端甚至更加亮眼，FY2011-2021，基恩士净利率从29%提升至40%，2021财年归母净利润同比+54%达3034亿日元。高规模、高增速、高人均创收、高盈利水平等特点不可多得地在一家企业上获得了集中体现。本篇报告旨在回答，基恩士究竟是一家怎样的企业，而且不同于市场常提到的“无工厂”等特点，我们认为更加核心的因素在于：基恩士所在的赛道不仅是“传感”而且专注“光电传感”，光电传感则很可能正是自动化水平进一步提升的“短板”所在，赛道具备强成长属性；基恩士对下游多个行业、众多客户的需求十分了解，自身先发优势明显，产品端成功实现标准化、规模化，护城河宽广，盈利能力强劲。此外，我们也将对标基恩士，对我国机器视觉企业所处的阶段和特点进行初步探讨。

做什么：围绕光电传感展业，由传统光电类传感拓展到2D、3D视觉。据基恩士日本官网明确指出，其业务以传感器为主，而且在基恩士所涉猎的传感器中，光电传感器、光纤传感器、激光传感器、图像识别传感器等均是光电传感及检测技术的具体应用，据此我们推测，光电类传感器是基恩士最核心的传感器品类。而且，从基恩士产品拓展历史来看具有“单点->多点->2D->3D”的特点，早期的光纤传感器、激光传感器业务与机器视觉业务技术同源，均以光电传感技术为核心。

怎么做：成功实现了产品通用化，基础是对客户需求广泛及深度的了解。据基恩士官网，其产品按照通用目的进行工程设计，因此可以适用于多个行业或领域，据日本学者的研究论文（根据2003、2009、2010、2014年的日本期刊文章整合），“基恩士的客户中，90%以上是中小企业，从行业分布来看，电子电器占30%，汽车占15%，机械和食品各占10%。”我们认为，基恩士成功实现通用化的核心因素是——其以直销模式，对不同行业的大量客户进行了广泛的走访，并安排技术型销售对客户需求进行深度、前瞻的挖掘，进而收集并掌握了大量的市场需求。此外，基恩士在软件技术方面的深耕，预计对其产品的柔性化、多功能化也有较大辅助作用。

光电传感、机器视觉系黄金赛道，预计国内企业正处于替代进口的早期。行业层面，传感层更有可能是工业自动化“木桶的短板”所在，是黄金赛道，如果类比人接收信息的各种感官，大部分是通过视觉完成，故光电传感技术的进步，有望解决自动化在传感层的显著痛点。企业层面，在我国A股上市企业中，围绕光电传感技术展业的企业主要集中在机器视觉赛道，可以对标基恩士进行研究。结合《2021年中国机器视觉市场研究报告》、上市公司公开数据，海康机器人、凌云光、大恒图像、奥普特等企业销售规模相对领先，对比基恩士、奥普特、凌云光收入增速后，预计国内大多数企业正处于替代进口的早期阶段，业务延展及标准化探索阶段，建议积极跟踪各企业后续发展。同时，我们分析国内龙头企业业务延展历程及覆盖广度，认为奥普特、海康机器人与基恩士更相似，推荐重点关注。

风险提示：机器视觉渗透率提升速度不及预期、行业竞争加剧、宏观经济增速放缓。