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2022年07月24日发布

在本篇报告中，我们以美国、日本服装消费的发展过程作为参考，讨论当下中国发展特点下服装消费的发展趋势。我们的主要观点如下：

1、 美国： 1）随经济稳健增长，服装等非耐用品消费占比降低。 当下中国也有类似趋势，我们认为这是消费结构升级中的正常表现。 2）美国服装消费中运动鞋服品类渗透率 2021 年高达 38%（VS 全球 21%/中国 13%）。 疫情后居民健康重视度提升，运动品类恢复速度更快。

2、 日本： 20 世纪末消费衰退，简约实用主义兴起， MUJI、 Uniqlo 得以发展。我们认为其后期的消费降级产生于长时间的经济停滞（2000 年以来 GDP 基本无增长）、催化于贫富差距的扩大、并在各大事件冲击下被进一步放大。 而中国经济仍在稳健发展（2010 年以来 GDP 现价 CAGR 达 9.7%）、我们认为并不具备消费全面降级的环境条件。

中国的服装消费具体又表现出什么样的特征呢？未来发展趋势如何展望？

1、短期：行业消费 Q2 因疫情承压，后续 H2 反弹具备确定性。 1） 6 月服装行业社零同比增速转正（+1.2%）， 我们跟踪其中运动品牌因需求刚性、基数改善等原因改善趋势更快： Q2 安踏品牌/Fila/特步同比分别下滑中单位数/下滑高单位数/增长中双位数，我们跟踪估算李宁 6 月流水双位数增长，均好于服装行业整体水平。 2）后续若疫情趋稳， 2022H2 服装作为可选消费具备较大增长弹性。疫情后居民运动意愿持续提升， 我们看好下半年运动鞋服终端销售复苏带来的机会。

2、中长期： 1） 回顾过去： 服装行业稳步成长，增速慢于消费大盘。过去 5 年人均服装支出 GAGR 为 3.4%（VS 人均消费总支出 7.1%）。 2）前瞻未来： 服装消费有望随经济稳健增长，并呈现出多样、复杂的特征：

不同群体趋势分化： ①分城市层级来看：低线城市整体消费升级（具备中高端消费的潜力） ，高线城市消费分层。 2019 年以来二~四线城市消费支出CAGR 分别 8%/8%/6%，高于一线（1%）及新一线（5%）。 ②分年龄层来看：新一代年轻群体消费力更强，服装消费注重个性化与自我表达。

各品类表现有差异： ①功能性服装品类的品质升级更加明显，细分化、专业化驱动发展。②服装作为符号性消费特征凸显， 李宁、 安踏、特步、 波司登等优质国产品牌崛起，自我 IP 化是中长期核心竞争力。

投资建议。 1）中长期来看， 对于品牌商而言，变化就意味着机会。在此过程中我们认为产品力依然是竞争最核心的聚焦点，优质的国牌在当前的环境下是享有优势的。 2） 短期来看， 2022H2 服装消费反弹具备弹性，运动鞋服短期流水及中长期成长性更佳。 3）我们综合推荐： ①运动鞋服高成长赛道的优质国牌【李宁、 安踏体育、 特步国际】， 对应 2023 年 PE 分别 26/22/21 倍；②品牌重塑有效的羽绒服龙头【波司登】，对应 FY2023 PE 为 18 倍；③运营稳健、具备差异化特色的中高端国牌【比音勒芬】，对应 2022 年 PE 为 15 倍。

风险提示： 新冠疫情影响超预期；终端消费低迷风险；各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等。