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2022年07月06日发布

Q1：新房销售恢复如何？

Q2：二手房恢复如何？

Q3：22-25年行业销售/投资/开竣工预期？

Q4：土拍市场情况如何？

Q5：地产板块的上涨因素和策略？

Q6：销售回暖，产业链是否有机会？

Q7：物业股投资策略？

Q8：当下库存如何？

Q9：民企地产还有暴雷风险吗？

Q10：日本房地产危机爆发原因和启示？

6月销售降幅进一步收窄，市场恢复力度中等。2022年5月商品房销售面积1.1亿方，同比下降32%，降幅较上月收窄7pp，销售额1.1万亿元，同比下降38%，降幅较上月收窄9pp。结合克尔瑞数据，百强房企6月单月实现销售面积4764万平方米，同比下降51%，5月降幅减少6pp；实现全口径销售金额8311亿元，环比增长59%，同比下降43%，较5月降幅减少17pp。

6月重点35城累计销售面积同比-5%，环比+69%。其中一线城市同比-12%，环比+120%；二线同比+1%，环比+66%；三四线同比-17%，环比+48%。据CRIC监测，6月克尔瑞监测重点30城成交面积环比+31%，同比-38%。其中一线城市成交环比+85%，同比-17%；26个二三线城市市场整体回稳，但城市分化加剧，成交环比+24%，同比-41%。回暖原因一方面是政策刺激作用开始显现，另一方面也受节假日期间促销活动、部分城市优质项目集中热销的拉动，同时北上挤压性需求释放带动了短期成交量的上升。wind城数据与克尔瑞数据存在差异，主要由于部分城市数据中包含非市场性因素，如有前期签约项目集中备案等，尤其是青岛、广州，苏州和连云港等城市的数据都出现了明显的异动。

销售下行核心是购买力和购买意愿双降，随着国内经济稳步复苏，疫情得到有效管控，叠加前期政策的持续宽松，预计下本年新房销售有望持续恢复：

1）宏观经济复苏，收入预期转好，购买力边际恢复。2022年5月份社会消费品零售总额，固定资产投资（不含农户）完成额和进出口差额分别环比增长0.72%，0.05%和54.01%，均呈现正向增长；5月份全国城镇调查失业率为5.9%，自2021年9月份以来首次下降；社会消费品零售总额，固定资产投资（不含农户）完成额和进出口差额增长，失业率下降，这些经济复苏的积极信号带动人们对未来收入预期转好，居民购买力开始边际恢复。

2）暴雷房企数量减少，购房者对于项目交付担忧下降，购买意愿提升。购买意愿和预期相关，随着21年下半年民营房企债务违约事件的集中爆发，近期房企暴雷数量逐渐减少，且目前剩余未暴雷房企以央国企为主，市场对于项目交付的担忧逐步缓解。

政策宽松预计仍将持续，但放松力度边际提升空间已不大。 从持续时间来看，目前销售和土拍并未出现大幅好转，在地方政府财政压力普遍较大的情况下，预计政策宽松在未来一段时间仍将持续。从放松力度来看，2022年央行降息3次，1年期LPR由3.7%下降至3.55%，5年期LPR由4.65%下降至4.45%，推动了房贷利率的降低，根据贝壳研究院103个重点城市监测数据，6月份首套和二套房贷平均利率分别降至4.42%和5.09%，均处于2016年来的最低时期，其中首套房较最低利率限制4.25%下降空间已不大。且自4月29日政治局会议明确提出两个支持以来，地方政策陆续跟进，目前已放松到准一线城市，预计一线城市放松可能性较小，政策放松力度提升空间已不大。

二手房成交呈现筑底回升，6月成交量已恢复至21年上半年水平。全国城市二手房出售挂牌量指数2022年4月份由于疫情影响出现回落，5月份有回升趋势，全国城市二手房出售挂牌量指数较4月份环比上涨0.45%。根据重点监测11城二手房成交数据，2022年第24周（6月6日至6月12日）二手房成交量环比激增，环比增长幅度达47.1%，此后两周，二手房成交保持环比增长趋势；2022年第26周（6月20日至6月26日）,11城二手房成交量160.5万㎡，创年内单周新高，环比增长3.1%，其中一线城市环比增幅较大，北京和深圳成交规模分别环比增长8.1%和10%。根据经验来看，购房者卖旧房买新房，二手房恢复一般领先新房3-6个月回暖。

预计下半年销售持续修复，至Q4增速实现转正。21年7-12月是购房者对行业预期存在分歧，百强单月销售额9000+亿左右；22年1-5月是购房者行业预期明显转弱，收入预期也转弱，单月销售额下一个台阶到5000+亿；预计6-12月先恢复到去年下半年的水平，半年时间逐渐恢复到9000+亿。同时认为行业整合背景下，百强略好于行业整体，销售占比微增。由于上半年行业下滑较为剧烈，叠加疫情影响，销售季节性变化削弱，因此关注环比变化，7月以后随着销售的复苏应重点关注同比数据。

对于行业回暖的节奏给予三种假设：

假设1：中性假设下，7月销售降幅收窄至-12.5%，8月销售降幅收窄至-4.5%，增速于Q4实现转正，略高于0，全年销售面积和金额分别同比-13.7%和-17.6%。

假设2：乐观假设下，7月销售降幅收窄至个位数（-8%），于Q3末转正，实现个位数增长，全年销售面积和金额分别同比-11.9%和-15.7% 。

假设3：悲观假设下， 7月销售降幅收窄至-16.5%， 8月销售降幅收窄至-9%，年末降幅收窄至0附近，全年增速未实现转正，全年销售面积和金额分别同比-15.6%和-20.2% 。

预计“十四五”期间年均住房销售面积约13.5亿平，年均销售额为14.3万亿元，长周期受城市化率、人均居住面积提升等因素影响，短期销售不会断崖下降。根据社科院发布的《人口与劳动绿皮书：中国人口与劳动问题报告》，我国城镇化将在“十四五”期间放缓，2035年后进入相对稳定阶段，城镇化率峰值大概率出现在75%至80%，报告预计“十四五”期间中国城镇化率平均每年提高1.03pp，带来住房刚性需求。据住建部统计，2019年底我国城镇居民人均住房面积达39.8平方米，较上年增加0.8平方米，我们假定“十四五”期间人均住房面积每年提升0.65平米，由此产生改善性需求。此外，我国棚改力度自2019年开始下滑，2020年为209套，仅为2018年的1/3，住建部明确2021年年起3类房子继续“全拆重建”，包括违法建筑、危房、影响城市规划的房子，我们假定“十四五”期间年均拆迁重建房屋为210万套，每套按100平米计算，由此产生更新需求。租赁住房对商品房市场产生一定的冲抵，根据央行统计，我国城镇人口住房自有率为96%，随着租赁住房市场的发展，租赁住房占比将会提升，我们假定新增住房需求中由租赁抵扣5%。房住不炒的主基调下，预计房价增速趋缓，假定年均增速为4%。

1-5月土地成交价款累计同比下降28% ，土地购置面积累计同比下降46%，土地溢价率处于低位。根据统计局数据，2-5月房地产业单月土地购置面积分别为838万㎡，501万㎡，427万㎡，623万㎡，同比分别下降42%，41%，57%和43%，同比下降幅度均超过40%，土地购置面积累计值同比下降46%。2-5月房地产业单月土地成交价款分别为269亿元，303亿元，283亿元，434亿元，分别同比下降27%，1%，28%，40%，土地成交价款累计值同比下降28%。2022年1-5月土拍溢价率分别为3.5%，3.7%，4.2%，4.7%和3.8%，均处于历史低位。

首轮集中供地整体流拍率为15.4%，多数城市土地溢价率均未超过5%，二轮供地整体热度仍较低。第一轮集中供地整体流拍率为15.4%，城市间分化明显，深圳和合肥热度较高，深圳8块地块均触顶成交，未出现流拍，整体溢价率达15%，合肥土地溢价率11.2%，多数城市土地溢价率均未超过5%，天津的流拍率高达83%。底价成交地块占比高，22城中17城底价成交地块占比超过50%，其中沈阳和长春底价成交地块占比100%。与首轮集中供地相比，目前已经完成二轮集中供地的9城中有5城溢价率下降，青岛和武汉持平，北京和苏州小幅上升；二轮集中供地土地流拍率下降，9城中仅北京的土地流拍率上升。

近半数城市地方平台拿地占比超过50%，国央企仍是拿地主力。2022年首轮供地中南京、北京、厦门，深圳和重庆5个城市国央企拿地占比超5成；民企拿地意愿低，长春和沈阳首轮供地地块少，民企虽拿地占比高，但均只竞得1块地块，其余城市中除合肥外的19城民企拿地占比均未超过50%，南京，深圳和苏州首轮供地中民企颗粒无收；近半数城市地方平台拿地占比超过50%，其中无锡高达75%。

复盘历次房地产行业的复苏过程，板块超额收益可分为政策博弈和基本面修复两个阶段。复盘08-09、11-13、14-16三次房地产行业的复苏过程可以发现，地产板块超额收益呈现出以下特征：

1）行情于政策放松时开始启动，政策博弈阶段在逐渐拉长。08-09、11-13、14-16三次行情启动时间均是在政策进入宽松期前后，但政策博弈阶段的时间呈现逐步拉长，这一方面由于随着历史经验的积累，市场的预期越来越超前；另一方面也因为随着行业发展趋于成熟，基本面见底复苏所需的政策发酵期更长。经统计三轮地产周期中政策博弈阶段的时间占比分别为2/14、3/13、12/22 ，超额收益占比分别为25%、20%、23%。

2）随着基本面见底，行情进入基本面复苏阶段，对应行情主升浪，持续至政策收紧前。 08-09、11-13、14-16三次基本出现拐点至销售增速达到最大值分别经历12个月、12个月、14个月，期间行情走势与销售恢复呈现出较强相关性，单月销售面积增速最大值分别为99.6%、49.5%、44.1%，板块累计超额收益最大值为70%、24%、88%。

此轮行情呈现结构化，央国企超额收益明显，政策博弈阶段持续8个月且涨幅较大，预计基本面修复阶段持续时间较短。此轮板块行情8月开始启动，板块超额收益于4月达到最大值18%，政策博弈阶段持续时间约8个月，此轮行情结构化较为明显，以15家央国企为样本进行统计，至2022年4月区间超额收益53%，高于板块整体水平。此轮政策博弈时间长，涨幅大，大部分行情已经表现，预计基本面修复阶段行情仍会有所表现，但持续时间较短。

复盘历次房地产行业的复苏过程，竣工恢复的时间较销售滞后性逐渐延长，二者同步性减弱。复盘08-09、11-13、14-16三次房地产行业的复苏过程可以发现，早期销售与竣工数据的恢复时间呈现较强的同步性，08年竣工与销售几乎呈现同步恢复；而二者同步性逐渐减弱，11-13年竣工恢复滞后于销售大约3个月左右，14-16年滞后时间约为4个月，可以看出，竣工恢复的时间较销售滞后性逐渐延长。我们认为这一现象产生的原因可能有两个方面：一是08年-16年正是行业快速扩张的阶段，随着房企布局城市的增加，施工规模的上升，由市场复苏向施工端传导的反应时间本身会延长；二是08-16年行业杠杆呈现大幅上升，房企出于谨慎态度，更愿意看到销售恢复的确定性后再追加施工投入。

由于此次行业下行不仅是销售下滑，同时伴随房企现金流压力，预计竣工恢复滞后时间或更长。由于当前房企普遍存在现金流压力，下半年偿债压力仍普遍存在（详见Q10），只有当销售明显好转后，流动性压力得到缓解，竣工才可能有明显起色。因此我们认为此次竣工恢复的滞后期不会少于14-16年的4个月，竣工数据的修复至少要在年末才能看到。

房地产销售回暖可带动下游相关产业链需求复苏，相关龙头标的多取得超额收益。具体来看

1）建材：选取北建建材、东方雨虹、伟星新材三家作为样本，板块行情启动较早，房地产销售回暖早期斜率较高，但至房地产复苏中期开始呈现回落。

2）家居：选取大亚圣象、美克家居、索菲亚三家作为样本（多数龙头企业早期未上市），行情可覆盖整个地产回暖过程，但个股分化较为明显，龙头表现较好。

3）家电：选取美的集团、老板电器、苏泊尔三家作为样本，行情可覆盖整个地产回暖过程，板块贝塔行情较强。

复盘过去两年物业股的表现，在政策影响、地产暴雷等因