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2022年06月14日发布

电子烟监管配套政策基本完善，交易系统即将上线，首批生产牌照蓄势待发。自3月11日《电子烟管理办法》和4月12日《电子烟》国家标准正式出台以来，电子烟监管政策密集发布，为各环节监管工作的开展提供了依据和指导。6月1日起，各省规划的约5万张电子烟零售许可证已逐步有序发放，国家烟草局亦明确近期即将发放一批生产牌照，6月15日电子烟交易管理平台将如期上线，产业不确定性逐一落地。

税收政策制定推进中，预计将有序开展。目前，电子烟税收监管是尚在推进中的核心环节，烟草局明确提出将配合有关部门制定电子烟税收政策，当前正在研究及按程序推进。我们认为基于保护国家利益及国民健康利益、同时符合国际社会控烟标准的要求，后续电子烟税收监管势在必行，相关政策将有序推进。

我们从海外税负经验及情景分析角度出发，对税收及产业链利益影响进行推演，核心结论如下：

1）参考海外经验，电子烟税负通常低于卷烟，以从价税或从量税方式征收，因此我们假设我国电子烟消费税参考乙类卷烟的税率采用从价方式征收，即批发环节税率11%，生产环节税率36%。

2）加征消费税后，以一颗终端售价33元的烟弹测算，其增量税负合计约为8.2-14.2元，占原终端零售价值的25%-43%。

3）从对毛利率的影响来看，假设终端售价上调20%，各环节毛利额占比不变，则代工厂、品牌商、渠道商、零售商销售每颗烟弹获得的毛利额均较征税前损失约23.5%，毛利率分别较征税前下滑22.5、18.3、11.9、12.1个百分点，代工端、品牌端所受冲击大于批发和零售端。

4）通过产业链内部价格协商、终端价格上涨等方式，能够部分消化电子烟开征消费税的负面影响，经测算，终端零售价上调幅度达50%时，可较充分消化加征消费税影响。

投资建议：我们认为，随着电子烟监管和税收政策的完善，产业链利润将完成从超额到正常的回归，具备产品、技术、品牌优势的头部企业拥有更强的议价权，并受益于行业长期良性发展。建议关注一次性产品有望放量、估值底部的雾化产业链代工龙头【思摩尔国际】及大包装主业稳健、新型烟草全产业链布局完善的【劲嘉股份】

风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、测算结果偏差风险、研报使用信息更新不及时风险