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2022年05月12日发布

受要素成本和贸易摩擦等影响，中国纺织制造业部分产能（主要是中低端环节）正加快向以越南为首的东南亚国家转移。根据trademap数据，中国服装类/鞋履类出口金额占全球比重分别从2015年的37%/40%下滑至2020年的30%/30%。我们以越南为例，相比国内竞争优势如下：1）劳动力充足，用工成本具备优势；2）原材料、土地、能源等要素成本较低；3）税收优惠；4）贸易环境宽松，关税低。

我们认为，近十几年纺织产业向东南亚的部分转移，只是中国纺织制造业全球化战略布局的体现，中短期以越南为首的东南亚国家难以撼动中国纺服产业的国际竞争地位。未来中国本土产能将聚焦中高端和研发，海外基地专注降本增效和平滑贸易壁垒，实现优势互补。

1）在中短期内，越南等国家难以马上培育出强大的本土竞争对手，与国内龙头直接抗衡。主要原因如下：a.越南本地缺乏配套的上游产业链，对中国依存程度较高，本土也缺乏代表性企业；b.越南基础设施建设与国内相比有较大差距；c.越南人均劳动效率相对较低，且人工成本也上涨较快。

2）中国纺织业30多年产业发展壮大的历程较难被东南亚完整复制。主要原因包括a.国内龙头能够持续向海外输出中层管理人才，丰富管理经验，实现良性循环，这是当年日韩、中国台湾向大陆转移产业链时不具备的条件；b.国内龙头借助信息化技术的发展，对海外基地管控力度较强。

3）国内纺服制造业更具备产业持续升级的基础和潜力，大量龙头已经在智能制造和绿色经济（ESG）等领域先行先试，引领行业发展。

疫情之下，部分优秀的纺服制造龙头更加彰显其全球龙头的优势和韧性。近三年的疫情反复，对全球制造业供应链都带来巨大挑战，也正是疫情凸显了中国纺织制造供应链（全球化）的优势。我们看到部分优质龙头企业顶住压力，凭借稳定的交期、过硬的产品质量以及灵活的资源调配能力脱颖而出，这些企业的共性包括：

1）优质客户收入占比高，客户所处细分赛道景气度好。运动板块（包括户外）在未来预计将长期维持较高的景气度；我们认为，优质客户占比高意味着：a.与优质品牌客户保持长期稳定合作关系；b.订单稳定性更高；c.更容易获得其他中小品牌优质订单等。

2）产业链一体化布局，提升交付稳定性和盈利能力。垂直一体化布局的企业由于整合了上游关键生产步骤和工序，对供应链的把控力度更强，在疫情等特殊时期也能更好保障订单交付。另一方面，由于业务链条更长，一体化布局的企业通常能享有更好的盈利能力。

3）上游工序有一定复杂度，持续研发投入夯实竞争优势。通过对子行业进行梳理，我们认为运动服、服装辅料、运动鞋、部分功能性产品领域的上游工序具备一定复杂度，随着龙头企业对研发的持续投入，正在形成更深的护城河或壁垒，未来具备更好的发展前景。

投资建议与投资标的

我们认为，在纺服制造龙头持续产业升级和全球化战略布局的背景下，必然会诞生一大批盈利能力强、护城河深、成长前景稳定的细分赛道龙头。考虑到部分重点标的的收入体量和市值较小（除申洲、华利外），我们看好板块中长期投资前景，推荐浙江自然(605080，买入)、伟星股份(002003，买入)、华利集团(300979，买入)、申洲国际(02313，买入)，建议关注牧高笛(603908，未评级)、鲁泰A(000726，未评级)、健盛集团(603558，未评级)、盛泰集团(605138，未评级)。

风险提示：疫情反复、汇率波动、原材料价格波动、劳动力成本上升、贸易环境变化