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2021年11月10日发布

基本结论

21Q3家居板块综述：整体家居板块3Q收入/利润分别+21.8%/+1.5%，收入端整体尚未受到地产销售下行影响，但由于定制家居原材料涨价，叠加渠道竞争加剧，使得板块利润端承压。具体看，3Q板块内部分化正在加剧，龙头强者恒强，欧派/顾家3Q营收分别同比+30.1%/+40.4%，扣非归母净利润分别同比+13.1%/+21.0%，而部分公司增长已显乏力。展望四季度，从预收款来看，家居板块3Q整体预收款同比增长21.2%，在基数抬升下，该增长依然较为理想，在地产销售对家居需求影响存在滞后性的情况下，4Q家居板块业绩依然可期。

定制家居：三季度定制家居板块分化加剧，收入端整体同比+18.0%，欧派虽营收规模最大，但依然取得30.1%增长，明显领先同行，利润端3Q仅有欧派/索菲亚/志邦保持增长，其余均出现下滑。究其原因，我们认为主要逻辑仍然是渠道战略差异所致。细分看，大宗渠道方面，精装房渗透速度边际放缓，叠加家居企业担忧坏账风险，以及大宗渠道对于现金流的拖累已越发明显，3Q定制企业主动控制了工程业务的接单量和交付量，工程业务对营收的贡献度降低，但大宗占比较低的欧派以及管控严苛的志邦表现依然稳健。零售方面，3Q整体展现较强盈利韧性，但营收增速分化仍延续，头部企业在增长驱动力已开始切换至店效提升的情况下，依然取得超越行业的增长，且各家整装发展差距亦在拉大。

软体家居：除梦百合受制海外产能瓶颈外，顾家/喜临门3Q整体营收依然保持较高增长，分别同比+41.4%/31.1%。行业内上市企业内外销份额均加速提升，尤其内销在疫情催化下，头部企业加速抢占优质渠道点位，今年以来，顾家（系列店口径）/喜临门/梦百合门店分别净增加900/555/524家，渠道加速扩张在目前阶段已成为集中度提升的主要驱动。而盈利方面，3Q由于原材料仍处高位，整体板块盈利依然承压，但整体净利率水平环比已维稳。而从预收款以及现金流角度来看，顾家作为软体家居龙头，整体经营最为稳健，4Q业绩延续较快且健康增长可期。

家居板块基本面展望：在极致悲观预期下，我们测算在10/15/20年不同更新周期下，2025年将分别有望迎来2540/1910/1590万套的装修需求，市场需求依然广阔，但整体需求进一步扩容确将面临压力。然而定制、软体家居行业头部企业依托自身领先布局叠加疫情催化，已开始进入集中度提升兑现期，份额提升将支撑头部企业持续壮大。定制家居方面，我们认为零售市场后劲更强，并且在流量碎片化和前端截流的趋势越发明显的情况下，整装渠道将是中长期决胜之关键，战略布局的差异将可能成为份额变化的关键。软体家居方面，龙头企业在内外销上均已经构建起“品牌+渠道+制造+产能布局“的立体优势，份额提升将越发顺畅。

投资建议

定制板块我们看好零售能力突出的【欧派家居】、【志邦家居】，建议关注依托京东入股整装业务有望迎来大发展的【尚品宅配】，软体板块看好内外销均将受益于集中度加速提升的龙头企业【顾家家居】以及随着原材料价格边际回落叠加海外产能爬坡迎来盈利拐点的【梦百合】。

风险提示

竣工回暖不及预期；原材料价格大幅上涨；贸易摩擦加剧。