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2021年10月11日发布

本周（2021.09.27-2021.10.08）建筑材料板块（SW）上涨-2.05%，上证综指上涨-0.58%，超额收益为-1.47%。

【周观点】

大宗品类方面，稳增长预期渐起，9 月 PMI 数据反映短期经济下行压力增大，Q4 专项债发行速度或进一步加快，基建链条回暖有望持续，结构性宽信用下，水泥为代表的逆周期需求有望开启企稳回升周期，供给侧在“双碳”目标下或将常态化维持严格约束，利好板块盈利预期与估值上行，重点推荐水泥板块、玻纤板块。

1、水泥板块：宽信用、稳增长预期持续升温，板块有望开启景气和估值上行周期。短期能耗双控以及限电政策影响下行业供给持续受严格约束且在地域上有所扩散，行业库存持续较快下行，局部区域出现供给短缺大幅涨价且向外围区域持续扩散。

（1）国常会提出将市场交易电价上下浮动范围调整为原则上均不超过20%，对高耗能行业可由市场交易形成价格，不受上浮 20%的限制。我们认为：（a）成本角度：短期对区域市场企业生产能源成本提升幅度相差不大，考虑水泥行业集中度和议价能力，预计电力成本的上升基本可以转嫁。中长期角度，基于节能减排、自建绿能等措施，企业之间效率、成本分化加大，龙头企业有望享受更高的超额利润。（b）供给约束角度：短期电价的提升有望在一定程度上缓解电力紧缺的情况，部分地区因拉闸限电对水泥生产的限制或将有所缓解。但煤炭供应紧张局面短期较难趋势性缓解，对水泥等典型高耗能行业直接的供给约束难以大幅放松；中长期水泥新增产能和产能发挥将受趋严能耗政策常态化约束。

（2）中期宽信用稳增长预期上行，行业估值的修复有望延续。9 月 PMI 数据反映短期经济下行压力增大，Q4 专项债发行速度或进一步加快，基建链条回暖有望持续，结构性宽信用下，水泥需求有望开启企稳回升周期，利好板块盈利预期与估值上行。

（3）当前板块市净率和市盈率等相对估值尚处历史低位水平。海螺举牌亚泰反映产业资本角度对二级市场标的估值的认可，从行业角度来看也利好东北市场整合加速。此外中长期来看，碳中和背景下随着相关政策的出台落地，产业政策和供给约束或持续趋严，有利于提升行业盈利中枢和稳定性，以海螺为代表的龙头企业布局新能源领域，不仅有望获取中长期超额收益，同时或将推动高现金流能力的水泥核心资产重估。

推荐业绩确定性强，中长期产业链延伸有亮点的华新水泥、海螺水泥和上峰水泥等，中长期推荐有望受益东北华北市场整合、景气弹性大的冀东水泥等。

2）玻璃板块：（a）短期部分区域补库需求释放，价格支撑增强。尽管前期厂商库存持续上行，但社会库存也已压缩到极低水平，以华北为代表的区域短期降价落地后节后迎来下游集中补库，价格反弹，若配合年底交付等因素下需求的阶段性回暖，价格将有较强支撑。（b）供给侧进入新阶段，有望复制水泥行业 2018 年以后的盈利曲线。随着产业政策约束收紧后供给总量的强约束，浮法玻璃供给侧也逐步过渡到类似于水泥 2017 年后的阶段，行业供需紧平衡难以打破，存量竞争中行业景气中枢有望显著提升，波动率也有望明显改善。综上，我们看好玻璃高景气的韧性有望超预期，有望复制水泥行业 2018 年以后的盈利曲线。中长期环保将重塑行业成本曲线，资源是长期超额利润主要来源，大型企业、优质产能受益。推荐旗滨集团（深加工、电子、药用、光伏玻璃等产业链延伸颇具亮点，分红率高）、南玻 A（光伏玻璃大力拓展，电子玻璃迎来突破），关注金晶科技。

3）玻纤板块，全球经济景气及供应链等因素支撑出口需求维持高位，在需求较强和旺季产业链补库存之下，短期供需紧张仍将持续。双碳目标下中期风电装机较十三五期间大幅增长，叠加大叶片趋势下玻纤单位用量和标准提升，有望提振中长期需求，我们判断中高端品类高景气具备持续性，此轮玻纤景气上行周期或有望继续超预期，而龙头企业有望持续享受超额收益。在前期调整后，板块相对估值逐步具备性价比，若下游行业景气催化，叠加盈利弹性超预期兑现，板块有望迎来修复，推荐中国巨石（十四五战略规划确立，超额利润分享助推高质量发展）、中材科技。消费建材方面，细分龙头公司量增、收入增长表现良好，头部企业集中度提升趋势依然保持明显；但去年高基数和原材料价格上行压力下对企业Q2 毛利率和盈利能力的影响开始显现，同时地产调控、融资端受限背景下，资金压力传导至供应商链条，回款压力亦然表现明显，特别是以工程类需求为主的企业。展望下半年来看，成本端压力预计仍会有影响，但强度有望减弱，资金端压力需持续跟踪政策边际变化；从中长期行业发展趋势来看，我们仍然看好优质细分龙头的份额提升和成长空间，从更远的发展空间和现金流平衡方面，房地产市场中长期回归合理规模，除了已在快速集中的大 B 工程市场，仍旧分散的工程小 B 市场提供了更长远的份额提升来源。中长期来看，我们认为，有质量的成长仍是最重要的品质。未来几年里，在流动性收紧和三条红线的压力之下，如何缓解现金流和收入增长的矛盾；在行业边界逐渐模糊和客户关注点不断迁移的压力之下，如何提升商业模型的长期竞争力是企业面临的重要命题：

1）具备成长性的工程建材龙头，尤其是已经建立了下沉市场的小 B 客户开发和多品类销售体系的公司。核心推荐坚朗五金、东方雨虹；也建议关注具备较强成长弹性且估值已处于历史区间下限水平的细分龙头企业，推荐凯伦股份、科顺股份、蒙娜丽莎、垒知集团等。

2）出口链条依然保持较高景气度，但出口企业短期受到原材料成本上行和汇率波动影响，盈利能力有所承压，股价普遍回调，随着价格传导和原料波动趋弱，下半年有望进入盈利恢复期，建议关注需求景气旺盛、品类持续渗透的 PVC 地板龙头海象新材，以及外需占比较高，下游细分领域需求有亮点的赛特新材、再升科技。

3）盈利稳定、高现金流的价值重估品种，推荐海螺水泥、伟星新材。

【行业细分观点】

1、水泥：全国水泥均价 573 元/吨，周环比+27 元/吨。本周全国水泥市场价格继续大幅上涨，环比涨幅为 5%。价格上涨地区为华北、东北、华中和西北地区，幅度 30-100 元/吨。9 月底，国内水泥市场需求整体表现不温不火，企业出货率维持在 75%左右，但由于能耗双控，以及电力供应不足，导致水泥企业供应减少更为严重，因此在供需严重失衡情况下，水泥价格特别此前价格相对偏低地区继续大幅上涨。

泛京津冀地区水泥市场均价为 524 元/吨，周环比+44 元/吨，年同比+83元/吨；长江中下游流域水泥市场均价为 665 元/吨，周环比持平，年同比+170 元/吨；长江流域水泥市场均价为 635 元/吨，周环比持平，年同比+166 元/吨；两广地区水泥市场均价为 755 元/吨，周环比持平，年同比+285 元/吨。

泛京津冀地区水泥库存 49.8%，周环比+1.8%；长江中下游流域水泥库存34.1%，周环比持平；长江流域库存 40.4%，周环比+0.2%；两广地区库存 23.3%，周环比持平。

投资建议：

预期回暖，价格超跌回补，看好板块估值修复。随着需求的季节性回升，以及错峰等行业自律手段和局部限电的供给侧约束，前期价格回落幅度较大的区域价格持续反弹，水泥价格延续上升节奏。短期来看，全球及国内疫情反复下稳增长预期渐起，叠加下半年专项债发行阶段性加速的资金支持，需求有望企稳修复，而盈利阶段性低位背景下，企业自律错峰和潜在环保、能耗约束也有助于价格回补和盈利修复。中期来看，虽然行业需求承压，但需求悲观情形下剔除错峰后行业产能利用率仍然高于 95%，维持高位运行，长三角等核心市场旺季供需仍有望呈现较为紧张的态势，支撑景气高位震荡，加之碳中和背景下供给侧或持续超预期，水泥行业本身的供需关系难以显著边际恶化。中长期来看，碳中和背景下随着相关政策的出台落地，产业政策和供给约束或持续趋严，有利于提升行业盈利中枢和稳定性。

（1）中期 EPS 复合增速更快的标的超额收益更为显著。重点推荐华新水泥（中期骨料、混凝土等产业链延伸增量大，海外扩张有亮点）；推荐冀东水泥、上峰水泥、祁连山、塔牌集团等。（2）水泥是碳排放量最大的工业部门之一，控产量是实现碳达峰的核心手段，我们认为中长期产业政策导向将强化错峰生产和产能置换等供给约束措施，有利于产能严重过剩区域和输出型区域产能利用率和盈利中枢提升，推荐宁夏建材、冀东水泥等北方水泥标的。（3）龙头水泥企业的现金流与高分红价值凸显，以及中长期产业链延伸、海外布局以及潜在整合能力值得重视，以海螺为代表的龙头企业布局新能源领域不仅有望获得中长期超额收益，同时或将推动高现金流的水泥核心资产价值重估，推荐海螺水泥、华新水泥、天山股份（中建材水泥）、万年青等。

2、玻璃：9 月末全国建筑用白玻平均价格 2978 元，环比上月上涨-51元，同比去年上涨 1075 元。从区域情况看，华东和华中地区受到加工企业开工不足的影响，价格出现一定幅度的回调，市场成交一般。华南地区总体成交比较稳定，价格小幅调整。华北、东北等地区价格走势不温不火。

（1）低库位和终端较强刚需支撑价格高位震荡，大规模提价有待需求催化。近期下游补库节奏受到政策预期干扰，社会库存的旺季波动幅度也可能会受到一定压制，我们判断短期玻璃价格或将高位震荡，考虑下游库存处低位，旺季刚需释放有望催化价格稳中有升。

（2）中期供给增量对库存边际压力小，市场信心强，低库存基数的背景下，下半年景气预计维持高位，若极低库存再现，价格弹性仍有望超预期。

（3）供给侧进入新阶段，有望复制水泥行业 2018 年以后的盈利曲线。中长期角度，随着产业政策约束收紧后供给总量的强约束，浮法玻璃供给侧也逐步过渡到类似于水泥 2017 年后的阶段，高景气的基础不仅仅依赖于需求的弹性。而从需求端来看，新房竣工需求有存量施工体量支撑预计能延续较强韧性，而存量房更新也有望贡献需求增量，叠加节能标准提升下单位用量提升的趋势，玻璃中长期需求潜在增速更有确定性。存量竞争中行业景气中枢有望显著提升，波动率也有望明显改善。综上，我们看好玻璃高景气的韧性有望超预期，有望复制水泥行业 2018 年以后的盈利曲线。中长期环保将重塑行业成本曲线，资源是长期超额利润主要来源，大型企业、优质产能受益。推荐旗滨集团（深加工、电子、药用、光伏玻璃等产业链延伸颇具亮点，分红率高）、南玻 A（光伏玻璃大力拓展，电子玻璃迎来突破），关注金晶科技。

3、泰山玻璃纤维有限公司主要生产各规格无碱粗纱，现有 16 条池窑生产线在产，在产年产能达 90.5 万吨，现阶段整体出货情况良好，新增订单稍有增加。个别合股类纱产品货源不多。今日厂家玻纤纱部分产品价格上调。现厂家北方市场对外出厂价格参考如下：2400tex 喷射纱报 10000 元/吨，2400texSMC 纱报 9100 元/吨，2400tex 缠绕纱报 6400 元/吨，热塑直接纱报 7100-7200 元/吨，2400tex 毡用纱/板材纱 10000 元/吨。电子纱：泰山玻璃纤维邹城有限公司主要生产池窑电子纱，现有 3 条电子级池窑线正常生产，年产量约 6.5 万吨，主要产品有 G75、G37、G150、E225、D450 等型号，G37 基本自用。近期下游需求受生产下降影响，整体表现稍有回落，近日厂家电子纱 G75 价格稍有调整，现主流报价 16000-17000 元/吨不等，A 级品，含税出厂价格，不同客户价格略有差别，实际成交按合同，但当前厂家几无货源外售，自用量较大。木托盘包装，塑料管回收，限期 3 个月。主要发货区域为山东及江浙地区。当前，国内电子布（7628布）市场产销良好，现主流报价 8.5 元/米左右，实际成交按合同。全球经济共振复苏，出口需求维持高位，在需求改善和产业链补库存之下，短期供需紧张仍将持续，汽车等领域需求回升有望是后续新看点，看好此轮玻纤景气上行周期有望超预期。更为重要的是随着行业格局日趋清晰，“强者恒强”趋势下，龙头企业随着成本优势“正反馈循环”，将通过结构升级开启新一轮领先。（1）当前陡峭的成