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2022年03月24日发布

轻资产代建前景广阔，高增长&高盈利&抗周期：我国代建起源于政府代建，近年商业代建伴随房地产行业扩容得以顺势发展，目前已发展成政府代建、商业代建、资本代建“三足并存”。代建行业整体规模较小，但发展迅速且具备增长潜力，根据中指院数据，2010-2020年中国房地产代建市场单年新签合约项目数量及建筑面积年复合增速均超24%，预计2025年国内代建潜在市场面积有望增至9.1亿平。不同于传统开发模式，代建业务具备轻资产、高盈利、抗周期性等特点，在行业压降杠杆、转型“管理红利”趋势下，可抵御风险增厚利润，为房企纷纷抢滩的业务赛道之一。

绿城管理&中原建业业务发展各有千秋：绿城管理背靠绿城中国，已实现全国化布局，截至2021年末累计合约规模超8470万平，为行业先行者；中原建业背靠建业地产，深耕河南省，累计合约规模3097万平；盈利能力上，近年中原建业的净利润率保持在60%左右，远高于绿城管理20-25%左右的净利润率水平。我们认为，两者盈利规模明显分化主要源于业务结构和运营模式迥异。业务模式上，绿城管理采用“自营+合作代建”，而中原建业仅专注自营，因合作项目需额外支付合作伙伴服务费用，对利润率有所拖累；此外，不同于中原建业仅专注商业代建，绿城管理业务涵盖商业代建、政府代建等，而政府代建相比商业代通常不涉及溢价服务费，利润率水平不及商业代建可观。尽管绿城中国在利润率上有所折损，但合作代建及丰富的客户来源，亦为其带来更多扩张机遇。

代建不乏增长驱动力，中长期构建产业链服务护城河：当前代建行业三种模式均具备增长驱动力。商业代建方面，2021年百强房企市场份额仅为47.2%，且集中供地中城投托底屡见不鲜，产品力较弱的中小房企和城投为代建潜在拓展对象，将有助于提高其产品竞争力及特定项目融资销售表现。政府代建方面，政策鼓励的城市更新及保障性住房等亦有望带来代建存量及增量拓展市场。资本代建领域，随着金融机构参与出险及高压房企资产处置，代建企业可顺势将专业优势与金融机构的资金优势相结合，实现双赢。中长期看，我们认为随着本轮调整期延续，房企出于风控及多元化业务结构考虑，可能倾向介入轻资产代建市场；除加剧行业竞争外，亦有望促进头部企业提升综合实力，派生衍生业务以形成产业链护城河。

投资建议：本轮楼市调整暴露了传统高杠杆经营模式带来的资金端风险，房企纷纷探索新发展模式，向多元化轻重并举转型，轻资产代建业务有望在行业精细化趋势下获得青睐。整体看，代建业务的轻资产模式具备高盈利特点，能在行业下行期抵抗周期波动，提升产品竞争力与知名度，在当前中小房企生存承压、开发能力较弱的城投托底拿地及金融机构涉足房企资产处置的背景下大有可为，此外政策扶持下的城市更新和保障性住房亦有望为代建业务带来存量及增量拓展空间，建议关注具备先发及品牌优势的全国性行业龙头绿城管理控股，以及深耕中原地区的中原建业等。

风险提示：1）房企新增土储不及预期：若房企资金端压力加大，房企整体拿地力度减弱，代建公司签约建筑面积会有所拖累。2）政府财政承压：随着地市遇冷，政府迫于“土地财政”减少建设性支出，代建企业拓展政府代建业务受阻。3）政策呵护不及预期风险：若政策有效性不足，楼市调整幅度、时间超出预期，代建企业间接受到影响。