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2022年03月16日发布

本期内容提要:

在2021年12月14日发布的《我国能源、煤炭中长期需求展望》和2022年2月15日发布的《我国能源、煤炭需求中长期预测（二）》中，我们对于“十三五”以来能源消费弹性（能源消费总量增速/实际GDP增速）逐年抬升的逻辑以及后续演绎的趋势进行分析，并对本轮能源消费弹性上行的拉动力进行拆分。本文从我国用电结构角度，对2020-2021全社会用电量持续超预期增长情况进行解释，并结合具体新兴产业与居民生活用电量测算，对2022-2025年我国全社会电力电量需求进行预测与展望。

新兴产业电量贡献增强与用电结构调整是用电量超预期增长的主因。2020-2021年，受新冠疫情影响，我国经济承压，而全社会用电量则在月度、季度、年度等多个维度持续超预期增长，2020、2021年电力消费弹性系数分别为1.72和1.32。随着高技术与装备制造业、信息传输和互联网服务业等具备更高科技含量与核心竞争力的产业快速发展，这些行业在拥有高经济附加值的同时，也具有高能耗、高电耗的特性。2019-2021年，六大高耗能行业、高技术与装备制造业、信息传输与互联网服务用电增量边际贡献率分别为-6.6%，3.3%和2.8%（差值法：行业平均增量贡献率-用电量占比），新兴产业已成为全社会用电量增长的核心力量之一，带动电力消费弹性系数上行。随着我国经济发展与人均GDP的提升，居民生活用电量高速增长，2021年，居民生活用电占比达14.1%，较5年前提升0.5个pct，较10年前上升2.2pct。居民生活用电本身贡献电量增长而不直接产生经济价值，其占比上升导致使用基于电力消费弹性系数的用电量预测出现较大偏差。

2022-2025年，预计全社会用电量增速为5.5%-6.5%。根据对新兴产业与居民生活用电的分析，并结合过去10年间我国电力消费弹性系数的走势，我们预计2022-2025年我国电力消费弹性系数为1-1.3，在5%-5.5%的GDP增速假设下，预计全社会用电量增速为5.5%-6.5%，增速中枢6%，2025年全社会用电量为10.30-10.69万亿千瓦时。

2025年，新兴产业用电量在全社会用电量占比将达到19.7-20.5%，2021-2025平均用电增量贡献率达到35.3%-40.3%，与居民生活一同贡献了约50%以上的用电量增量。通过对通讯基站，数据中心，新能源汽车充换电服务，光伏产业，计算机、通信和其他电子设备制造，电炉钢六个新兴产业进行测算，我们预计到2025年，其用电量占比分别为5.76%、6.13%、1.25%、3.02%、3.24%、0.62%，合计20.02%，较2021年（15.1%）上升5个pct，2021-2025平均用电增量贡献率达37.5%（6%用电量增速假设）。预计2025年，居民生活用电量占比达15.22%，较2021（14.1%）年上升1.1个pct，平均增量贡献率为16.8%（6%用电量增速假设）。

行业评级与投资建议：新兴产业快速发展、电能替代、居民生活用电占比提升，将增强我国全社会用电量的需求弹性与增长韧性。对于新能源汽车、光伏、半导体、数字新基建等新兴产业的发展壮大，我们既要看到其高附加值为我国实现产业转型升级与经济高质量发展带来的推动作用，也要看到新兴产业背后的高能耗、高电耗特征，将边际上拉动全社会用电量持续高速增长，并进一步推升我国电力尖峰负荷。同时，伴随人均GDP的提升，居民生活用电量未来增长空间巨大，持续增长的确定性强，也将进一步推动全社会用电量的高速增长，并驱动用电量相对经济增长的弹性提升。我国“富煤、贫油、少气”的能源资源禀赋决定了煤炭在我国能源、电力中的绝对主体地位，火电占全社会发电量约70%，电力用煤又是煤炭最主要的消费领域（占比在60%左右）并将逐步提升（美国占比90%以上），考虑到新能源发展前景光明但需要相当长的时间周期，目前在电力、能源结构中的占比还很低（2021年发电量占比刚过10%），因此用电量的高增将对煤炭需求持续增长形成有力支撑，电力需求的持续超预期将带动煤炭消费的持续超预期增长。同时，随着用电侧电力负荷上行、波动性加大与发电侧风、光、水电等不稳定电源占比提升，煤电的调节能力和顶峰能力价值将逐步凸显，维持煤炭、电力行业“看好”评级。

结合我们对能源、煤炭产能周期的系统研究，本轮能源大通胀周期依然处在早中期，现阶段煤炭行业基本面趋势、双碳能源政策底层逻辑均利好板块估值修复与提升，再考虑板块今年全年尤其是上半年业绩高增的确定性，当前仍是逢低积极配置煤炭板块最好的阶段。投资评级：我们继续全面看多煤炭板块，继续建议关注煤炭的历史性配置机遇。建议关注3条投资主线：一是低估值、高股息且有成长潜力的动力煤龙头兖矿能源、陕西煤业、中国神华；二是兼具资源稀缺性和成长性的炼焦煤区域龙头平煤股份、盘江股份；三是国有煤炭集团提高资产证券化率带来的外延式扩张潜力较大的山西焦煤及晋控煤业。

风险因素：宏观经济大幅失速下行；数字基建与集成电路产业受到外部制裁、干预，发展不及预期；新能源汽车保有量增长不及预期；人均GDP的逐步提升不及预期。