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2020年12月25日发布

摘要内容

回顾公司历史，看百年资生堂的从0到N之路。回顾资生堂的148年历史，我们看到的是一家具有匠心精神的日本企业通过先锋的营销方法创造品牌美学脱颖而出，深耕研发完善品牌和产品线，因地制宜全球化扩张，直至站稳全球化妆品龙头的位置。

结合战后经济，看日本化妆品行业发展。任何企业的发展离不开其自身所处的历史环境，结合日本战后经济发展历史，看以资生堂为代表的日本化妆品行业在时代洪流中的成长与发展，以及对我国化妆品行业的启示。1）化妆品行业与经济相关性高，可选消费属性明显；2）虽然“口红效应”可以部分帮助行业抵抗经济下行，但日本化妆品行业更多是依靠消费升级带来的高端化趋势，以及龙头企业全球化扩张来穿越周期；3）我国人均化妆品消费约处于日本80年代初期水平，当前的日本行业规模相较当时有~4倍空间。

自主研发+品牌矩阵+管理层能力，资生堂的核心竞争力讨论。我们将资生堂的崛起、停滞、浴火重生的原因分为根本原因和导火索：根本原因是公司强大的研发基因和优质的产品、品牌矩阵。化妆品行业需要有丰富的产品和品牌矩阵以应对差异化又多变的需求。而资生堂在护肤品、彩妆、个护、香水、专业美发等领域都已布局不同段位品牌，整体品牌矩阵完整性处于全球领先地位。同时，公司立足研发，具有强自主研发品牌的基因，40多个品牌中，30+个为自主研发孵化。导火索是管理层的Vision2020。最后，管理层的能力决定了品牌矩阵的能效，优秀的管理层能够有效组合品牌和产品矩阵，最终决定了百年老品牌的新生，站稳世界Top3化妆品集团地位。

以他人为鉴，长自身之计。通过复盘资生堂以及日本化妆品行业，我们认为，我国化妆品行业有望维持短期10-15%，长期5-10%增长。长期坚定的研发投入为资生堂能够穿越周期的根本，我国的化妆品企业中，上海家化、珀莱雅、丸美股份、以及华熙生物，具有国内一线的研发实力，在研发上不断投入，我们认为其研发优势会随着时间累积不断沉淀。同时，需求、营销模式、渠道结构随时间变化，优秀的企业需要通过不断调整业务布局来穿越变化，而我们也能够看到我国国产化妆品龙头的努力。

投资建议： 建议关注国内研发、渠道和营销模式快速调整的贝泰妮、 珀莱雅（603605.SH）、上海家化（600315.SH）。