理工酷

2022年04月07日发布

投资要点

运动服饰品牌商：多年实力积累+特殊事件催化国货大年

以21/3/24H&M事件作为分水岭，国货与海外龙头走出截然不同的增长曲线，原本突出的产品力和性价比、叠加顶级赛事、运动员、明星及KOL营销资源倾斜下的国货龙头增长亮眼，2021全年来看安踏/FILA/李宁/特步流水分别增长25%-30%/25%-30%/59%/30%+。与此形成对比，2021Adidas大中华区收入相对20年+3%，但相对19年-10%，Nike大中华区22财年前三季度（21/6/1-22/2/28）收入同比-11%。

盈利能力方面，零售折扣改善、运营效率提升及费用杠杆效应下国货盈利能力追赶海外品牌。Nike大中华区22财年前三季度（21/6/1-2022/2/28）的EBIT利润率回落至34.3%（同比-5.9pp，），Adidas大中华区2021全年营业利润率回落至26.0%（-0.2pp），同期李宁21年营业利润率达到22.8%（+7.6pp），安踏旗下DESCENTE、KOLON等品牌营业利润率上行明显（18.4%，+10.0pp），特步主品牌营业利润也超越疫情前水平达到18.2%（+2.6pp）。

运动鞋服供应链：21H2东南亚产能短缺带来短期压力，长期龙头品牌继续深度绑定核心供应商

越南疫情致全球运动供应链短期承压。21年国际运动品牌受下半年越南疫情影响供应链及产能普遍承压：在3月Adidas披露的年报供应链信息中可以发现，截至2021年，Adidas96%的鞋以及91%的服装仍然在亚洲生产，但越南由于7-9月南部的疫情防治措施导致的停产使得该地区在Adidas鞋类及服装的供应占比分别下降到30%（-12pp）及15%（-6pp）；与此同时，运输压力也仍然存在，Adidas在21年报提到受产能限制及货柜短缺影响，准时到货率下降到87%（2020年89%），Nike也在22FYQ3（21/12/1-2/2/28）业绩会提到该季度产品从供应链运输至北美市场的时间较疫情前多6周，比上年同期多2周。

长期来看龙头品牌与核心供应商合作将持续深化。以Adidas为例，其在2021年报中提到65%供应商与其合作超过10年，35%的供应商与其合作超过20年，其合作的独立供应商数量也一路从2019年的138家下降到2021年的114家，合作工厂数量从2014年的340家一路下降到2021年的234家，体现龙头品牌对核心供应商集中订单以保证研发领先及品质交期稳定的决心，侧面揭示申洲国际、华利集团为代表的优质鞋服供应链产能仍是品牌争夺的核心资产。

亮丽年报及开年流水势头下港股通比例再提升

虽然21年7月开始由于流水增长降速，运动龙头港股通持股占比有缓慢下降，但随着估值回调以及年报发布，21年亮丽的年报业绩、1-2月明显好于行业平均的零售表现以及低于历史中枢的估值水准带动了3/10后国货品牌龙头为首的港股通占比的提升，截至4/1安踏/李宁/特步/申洲/滔搏港股通占比分别达到10.0%/14.2%/16.6%/3.8%/1.7%。

投资观点：运动服饰产业链仍是最值得投资的消费品赛道之一

虽然当前上海、吉林等地的疫情以及21/3/24H&M事件造成的高基数可能会导致各国货龙头短期流水增速波动，但我们长期仍然看好运动服饰市场的发展潜力及龙头市场份额提升，在产品设计研发、广告营销、供应链、零售管理已经有长期积累投入的国货龙头将持续实现高于行业平均的增长水准，继续重点推荐安踏体育（22/23PE24/20X）、李宁（22/23PE30/24X）、特步国际（22/23PE22/17X），并提示关注361°；

此外，虽然北越及国内疫情反复可能造成运动制造龙头的短时产能波动，但中长期来看申洲国际（22/23PE27/21X）、华利集团（22/23PE24/20X）为首的供应链龙头仍是全球性稀缺资源，与全球最优秀品牌商的合作将持续深化，订单量价齐升趋势持续存在，同样持续进行推荐。

风险提示：（1）终端消费需求波动；（2）多品牌运营不及预期；（3）原材料及汇率波动