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2022年01月21日发布

全球精铜市场的供需状态自2018年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大。全球矿山开支受次贷危机影响的滞后性及中国政府自2015年起持续进行的环保整治与淘汰落后产能政策令金属行业新增产能供给趋于规范且刚性，而需求端则经历了中美贸易争端、疫情冲击及全球性的宏观及财政刺激呈现极冷与极热的极端压力测试。当前全球铜市依然处于供应偏刚性及需求有韧性的错配阶段，铜供需矛盾的存在亦可被近两年持续偏低的全球显性库存所印证。

全球精铜的供需结构在2020年进入确定性的供应短缺状态，预计至2023年前难打破供需紧平衡态势。实质性的矿端供给高峰自后次贷危机时期开始减弱，2020年遭遇的疫情冲击及持续扩散化则加剧了全球矿企实际有效开工率的收缩及矿端投产项目的滞后，从而导致2020-2023阶段全球铜矿年均产出增速仅为1.21%，这已通过近近两年持续偏低的TC价格所反映。而全球铜需求在极端收缩冲击后再度计入持续性扩张态势。得益于以中国为主经济体的积极财政政策与宽松货币政策推动，全球工业生产指数在极度收缩后出现持续性放大并推动产业库存周期由被动性补库向主动性补库切换，从而带动以铜为主的工业品需求自2020年Q2开始持续释放。我们认为，全球主要用铜经济体的高基数效应以及全球能源结构切换所带来的新能源基建均对铜消费起到支撑及拉动作用，这意味着铜需求将再度进入周期性的扩张时期，同时暗示供应刚性与需求弹性的矛盾或有所持续，这意味着铜市将依然具有资金多头配置的吸引性。

2020-2023年全球累计阶段性铜消费或总计上涨7.9%至10196万吨。自1992-2019年，全球铜消费阶段性增长均值（4年期）为4.06%，其中96-15年间的消费整体维持于3.2%左右的良性增长水平，但08-11年却因金融危机影响而急速回落至1.9%，而后在低基数及全球量化宽松提振下消费增速升至4%，但至2016年随着全球宽松环境的逐步退出及中国金融去杠杆的进行（包括去融资铜），增速均值再次回到了1.3%。对于2020-2023年的铜消费，考虑到全球以铜为代表的产业链库存重塑及新能源基建的持续实施，我们认为铜阶段性的总消费或有7.9%的增长，即2020-2023年全球累计铜消费或增至10195万吨。

中国铜消费市场仍有巨大的增长空间。家电、交运、建筑及电力投资四个行业对铜的消费支持将依然存在，此外得益于政府的行业规划及政策支持，铜消费仍有较大的增长空间及增长预期。2020年四大行业的样本数据用铜量为985万吨，占中国2020年铜消费总量1400万吨（根据ICSG及WBMS）的70%；据我们推测，至2025年该四大行业用铜量或增长286.5万吨至1271.4万吨（+29.1%），这意味着主要涉铜行业的铜消费年CAGR或达5.2%，届时中国的年度铜消费总量或超过1600万吨。在绿色能源基建的支持下，中国的精铜消费增速自2022年起或维持4%之上，中国的精铜消费增长或显著高于全球（21-23年中国年均铜消费增速4%，全球年均铜消费增速2.43%），中国占全球铜消费的比重将持续提升。

从和价格走势关联度较为直接的升贴水和库存指标观察，全球铜价或仍处强势阶段。伦敦和上海的现铜升贴水在21Q2出现明显的趋势性走强迹象，而全球显性库存则出现了更为显著的下降。全球显性铜库存已由2020Q1的63.3万吨降至当前的18.1万吨，考虑到近10年内两轮铜价大底所对应的库存阶段性均值分别为37.5万吨及34.8万吨，这意味着当前的全球铜显性库存状态已经进入显性短缺状态。考虑到全球显性铜消费约6.3万吨/日，当前全球显性库存可用天数已不足3天，因此精炼铜的显性库存变化依然是催化铜价上涨的重要因素。我们认为2022年伦铜及沪铜的运行均价或分比为9500及72000，沪伦比值或维持于7.6-8附近。

相关公司：紫金矿业，江西铜业，云南铜业，金诚信。

风险提示：美元大幅走强、全球无风险利率大幅上行、新兴市场系统性风险、贸易战升级、铜矿供应超预期。