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2022年01月19日发布

2021 年为绿电投资元年： 2021 年绿电板块表现亮眼， 全年公用事业指数涨幅达 29.48%， 其中新能源发电板块业绩表现突出，风力发电和光伏发电两板块 2021 年涨幅分别为 80.6%和 32.02%，火电板块全年涨幅也达到 39.3%。

绿电“量价齐升”迎来黄金时代： 1） 风光产业链趋于成熟， 平价时代到来，叠加“双碳” 目标政策刺激， 在产业趋势及政策推动双重作用下的绿电行业迎来投产高峰； 2） 电力市场改革下火电电价上浮，带来风光存量项目市场化电价折价缩窄空间， 同时 2021 年绿电交易正式开启，为平价风光项目带来高溢价。“双碳”背景下持续看好 2022 年绿电板块投资机遇，我们提出绿电运营商投资框架： 1）从企业规模、企业盈利能力、资金实力三方面评估绿电运营商质地；2）从“项目规划”、“项目竞配”以及“在建工程”三方面分析各绿电运营商未来长中短期业绩成长性和确定性，筛选出兼具长期投资价值和短期业绩兑现能力强的绿电标的。

立足当下， 绿电运营商质地如何评估？ 我们认为现有新能源装机规模、项目盈利能力、资金实力是评价绿电运营商质地的重要因素。首先， 目前装机容量大的企业具备较强的先发优势；其次， 项目盈利能力反映了企业经营效率，项目单位建造成本、上网电价与市场化电量比例、项目所在地资源禀赋、企业成本管控能力、机组运行年限、项目建造融资成本等均为影响盈利能力的核心要素，我们以度电营收/单位千瓦营收和度电净利润/单位千瓦净利润为指标分析各企业经营效率；此外， 资金实力反映了企业未来项目投资潜力，我们从公司经营活动现金流、资产负债率水平以及融资成本三方面分析各电力企业资金实力。通过上述三方面分析，大型电力央企在资金实力、企业规模上具备一定优势，同时地处资源优渥的地方性国企项目盈利能力强，发展潜力更大。

着眼未来，绿电运营商成长性如何判断？ 我们从长中短期三个维度

分析绿电企业在“十四五”期间的业绩成长性与确定性：

1）从“项目规划”看企业长期发展潜力： 装机规划直接表明了企业长期在新能源运营板块发展的战略与意愿， 2021 年我国“五大四小”发电集团陆续出台“十四五”发展规划，粗略计算截至“十四五”末期“五大四小”发电集团有望共新增新能源装机 430GW 以上，未来发展绿电动力较强。除此之外，项目资源禀赋与资金实力也是影响企业未来长期发展的核心要素。

2）从“项目竞配”看企业中期成长速度： 由于风电光伏建设周期相对较短，我们认为 2021 年竞配的项目有望在 2022 年开工建设，于2023 年投产开始实现业绩释放，反映了各企业的中期发展潜力。从企业获得竞配项目情况看， “五大四小”发电集团具备绝对竞争力，竞配装机前十均为“五大四小”发电集团以及中能建、中电建。

3）从“在建工程”看企业短期业绩确定性： 风光项目投产周期短，投资性现金流与“在建工程”数额对短期业绩影响大， 2021H1 的在建新能源工程有望于去年年底投产，于今年释放业绩。我们以“在建新能源装机容量”和“新能源在建工程/总市值”作为短期业绩弹性评估的核心指标，筛选出短期内具备较高业绩确定性的标的。结合上述三个层面的分析，我们重点推荐短期及中期具备业绩有望高增长和确定性的标的【中国核电】【三峡能源】【华能国际】【上海电力】【节能风电】

风险提示： 新能源装机投产进度不及预期；燃煤电价上调幅度不及预期；煤炭长协价格执行力度不及预期；竞配项目统计省份不全导致的数据偏差