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2020年12月23日发布

【 投资要点】

地产后周期产业链涉及建材、装修、家电、家具等行业。 房地产的短周期约为 3-5 年，房屋从“新开工”至“竣工”的周期一般为 2-3 年。电梯产量、玻璃销量及价格等是判断行业周期的先行指标。后周期行业的零售端需求一般在房屋交房之后释放，约滞后销售 12-30 个月；精装房对应的大宗需求一般在房屋销售后 12-24 个月内释放。

随着住宅全装修政策推进，住宅精装房交付占比提升，后周期行业大宗需求增长，进而推动行业扩容，需求和供给格局发生改变。 政策方面，由中央向各省市地区下沉，监管内容逐步细化。 2019 年精装房新开 319.3 万套，同比+26.21%， 2015-2019 年 CAGR 达 40.47%，总规模提升近 3 倍。 2019 年我国住宅全装修（新开盘）渗透率 32%，对比欧美国家 80%+覆盖率仍有较大空间。住宅精装修市场短期开发商集中度下滑，长期向龙头集中。参考欧美日等成熟市场，专业化、标准化、装配式有望成为我国住宅装修市场发展趋势。 我们预计， 2021 年我国精装住宅的交付比例有望超 50%。 住宅装修的增量需求结构方面，精装房占比快速提升， 2021 年有望达到 25%（交付量口径， +8.05 pct），毛坯房装修的增量需求占比将显著下降。

配套部品方面， 户内门、瓷砖、木地板、卫浴、橱柜、烟机、灶具等部品的精装配套率均超过 90%， 未来将最为受益于精装房政策红利，大宗需求有望伴随精装住宅交付渗透率的提升同步释放： 我们测算2021 年主要部品瓷砖/木门/地板/卫浴/橱柜/厨电的 B 端市场规模分别达到 120/221/366/244/103/89 亿元， 2019-2021 年的 CAGR 平均为43.46%。

B 端精装产业链供应商的核心竞争要素包括品牌、价格、交付能力、服务能力、资金实力五项， 从主要部品的当前 B 端市场格局来看，龙头竞争优势突出，有望在大宗需求持续放量趋势下，进一步提升市场份额：卫浴，以海外品牌为主导，集中度较高，国内品牌快速崛起，2019 年份额已达 25%（+5.3 pct）；瓷砖， CR10 合计占比 75%，市场格局稳定，龙头优势显著，份额持续向头部集中；橱柜， B 端集中度回升，各品牌区域优势突出；木地板， TOP2 品牌领跑，市场竞争加剧，集中度下降；户内门，龙头优势显现，品牌集中度回升

【配置建议】

短期受疫情及“三道红线”影响，地产精装项目需求降低，但精装中长期发展趋势及逻辑不改， 伴随大宗订单需求回升，龙头企业估值有望修复。

建议关注充分受益于市场扩容及竞争格局长期向好的细分板块龙头： 海鸥住工（整装卫浴龙头）、帝欧家居（瓷砖板块龙头，深度布局工装渠道）、大亚圣象（木地板 TOP1 品牌）、江山欧派（木门龙头企业）；谨慎看好工装业务占比较高的家具头部企业： 欧派家居、志邦家居； 看好同时受益于线上零售及工程渠道需求释放的厨电龙头， 老板电器。

【风险提示】

疫情持续，影响地产施工进度；

房地产政策调控；

精装修政策推进不及预期；

后周期行业竞争加剧；

原材料价格大幅波动