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2020年12月29日发布

事件

近日APP、晨鸣、太阳三家纸厂发布涨价函，宣布于12月底或1月1日，对白卡纸和铜版纸提价300元/吨，算上此次300元提价，白卡纸名义均价将达到7400元/吨，已经非常接近2017年的历史高点7600元/吨。

评论

对于白卡供求关系，目前市场颇为认可白卡纸2021年继续涨价的判断，但对于2022年及以后的供求关系甚为担忧，主要担心是基于行业高盈利之下的扩产。目前APP位于宁波的60万吨白卡纸产能已经停机，即2021年白卡行业实际产能将减少，因此2021年白卡供求关系边际变化大概率朝着更加紧张的方向发展，涨价有望贯穿全年。

我们现在跟市场观点不同之处在于：以三年的视角，进行供求关系测算，我们认为2021-2023年白卡行业的供求关系都将基本保持平衡，行业不会出现较为严重的产能过剩。2021-2023年我们统计白卡行业新增产能总量为560万吨（太阳90万吨、APP180万吨（2022年广西）、APP150吨（2023年9月宁波，我们算2023年有效为40万吨）、仙鹤30万吨、新亚新乡20万吨、亚太森博100万吨、福建联盛100万吨，剔除APP宁波60万吨白卡迁回印尼，实际净增产能500万吨，按照80%的开工率计算，实际贡献产量400万吨。

2021-2023年，我们认为白卡销量纯自然增长150万吨（折合年新增50万吨），以纸代塑增量50万吨（折合年新增17万吨），替代白板纸100万吨，净出口增量50万吨（海外经济的恢复&欧洲以纸代塑），则销量总计新增350万吨。测算结果是2023年白卡供给新增总量将超过需求新增总量大致50万吨，即过剩50万吨，但按照2023年行业大致1600万吨的总产能计算，行业开工率只需要降低3个百分点，即可实现供求平衡，即行业整体开工率从80%降低至77%，就能令行业保持良性的供求关系，实现共赢，我们认为这个产能利用率水平对于所有原有以及新进的白卡企业而言，都完全可以接受。

事实上，即便APP位于宁波的150万吨产能目前仍未确定将新建，即便确定新建，预计将于2023年9月投产，其实际的产能利用率在4Q2023年也无法达到80%，因此2021-2023年我们认为白卡行业完全有望处于供求基本平衡的状态。2021年往后看，白卡行业不存在引发价格之争的必要，这是从行业供求层面分析的结论。

从微观公司层面看，如果考虑到2021年国内完全禁止外废，2021-2023年势必导致国内需要大量进口废纸浆以及用一部分木浆填补外废禁令的影响，同时考虑到疫情之后，全球经济在2022-2023年的复苏，我们判断2022-2023年浆价的中枢将逐步抬升，而APP拥有接近300万吨木浆产量，博汇纸业拥有120万吨木浆产能，木浆自给率大致50%，尤其APP在全球拥有木片的资源优势。我们认为APP+博汇相较于白卡行业新进入者拥有成本上的竞争优势，白卡新进入的企业也不可能主动挑起价格竞争。

基于行业供求关系以及微观层面竞争的分析，我们看好2022-2023年白卡行业的供求关系，并认为白卡纸有望维持良好的盈利性，尤其是具备自备浆产能的白卡龙头企业。

投资建议

公司推荐：博汇纸业。看好2021年白卡价格继续上涨对公司盈利带来的弹性，以及APP接管后，对公司赋能的正贡献。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.78、1.54和1.77元，当前股价对应2020-2022年PE分别为18/9/8倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济增长低于预期的风险，限塑令推进不及预期的风险，海外经济复苏低于预期的风险，欧洲以纸代塑推进进度低于预期的风险。