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2022年01月11日发布

平安观点：

光伏银浆是光伏电池的重要辅料：光伏银浆是以高纯银粉为导电相、玻璃氧化物为粘结相，有机载体组成的混合物，经过搅拌、三辊轧制后形成的均匀膏状物。光伏银浆通过丝网印刷工艺附着在光伏电池片，烘干烧结后形成光伏电池的金属电极，可收集和传导光伏电池表面电流。光伏导电银浆是光伏电池最重要辅料，直接影响电池光电转换效率。在光伏电池片中，银浆是除硅片外，成本占比第二的材料，约占光伏电池片成本的10%。

光伏银浆需求增长，各类型光伏电池单位银浆用量降低：2020年全球及中国光伏银浆消耗量为2990吨和2467吨，2016~2020年年复合增速分别为6.4%和11.7%。由于成本占比较高，光伏行业致力于降低单位电池片光伏银浆用量，未来各类电池单位电池片银浆用量将持续降低。另一方面，凭借较高的光电转换效率，N型光伏电池的市场份额有望逐步提高，而N型电池是双面电池，单位电池片银浆的用量大幅高于目前主流的P型电池，有利于提升银浆需求量。我们认为尽管未来各种光伏电池银浆单位用量减少，但在光伏行业较快发展以及N型电池占比提升下，全球及我国光伏银浆需求量将较快增长，其中全球银浆需求量将由2020年的2990吨增加至2025年的5607吨，年复合增速约为13%，而中国光伏银浆需求量（不包括出口电池银浆消耗量）将从2020年的1109吨提高到2025年的1869吨，年复合增速约为11%。

光伏银浆生产具较高门槛，国产化如火如荼：光伏银浆需随下游技术迭代和客户需求调整配方和生产工艺，具有一定定制特点。生产过程中，除了对原材料品质、选型要求较高外，浆料的配料方案、制作工艺、量产稳定性需经过长期的研发攻关、持续优化，具有较高门槛。随着技术进步，凭借本土化以及成本优势，我国光伏银浆的进口替代趋势明显，其中正面光伏银浆国产化率由2015年约5%大幅提升到2020年50%，以聚合股份、帝科股份和晶银新材为代表的公司脱颖而出。预计未来我国光伏银浆国产化进程仍将持续。

N型光伏银浆国产化提升空间大，低温银浆尚待突破：N型和P型电池光伏银浆存在一定差异，其中N型TOPCon电池细栅使用银铝浆，N型异质结电池使用低温银浆。受制规模和技术，我国N型光伏银浆国产化较低，2020年仅约为20%，未来提升的潜力较大。N型异质结电池由于金属化电极烧结温度远低于TOPCon和P型电池，银浆的配方体系发生重大变化，对原材料和生产工艺控制要求更高，具有更高的壁垒。目前我国低温银浆处于发展初期，尚待进一步突破，全球低温光伏银浆主要由日本KE提供。

投资建议：尽管未来各类型电池单位银浆用量减少，但在光伏行业较快发展以及N型光伏电池推广带来银浆用量增加助力下，我国光伏银浆需求增长确定。光伏银浆技术进步较快，具有一定定制特点，存在较高进入门槛，国产化替代持续推进，国产化前景看好。我们认为光伏银浆龙头企业拥有技术、客户等优势，具备较明显的先发优势，未来受益行业较快发展。建议关注光伏银浆龙头上市公司帝科股份和苏州固锝。

风险提示：1）光伏行业发展低于预期风险。光伏银浆发展和光伏行业密切相关，如果未来全球及中国新增光伏发电装机容量低于预期，将会对光伏银浆的需求造成较大的不利影响；2）原材料价格波动的风险。光伏银浆成本主要是银粉，而银粉价格与白银价格直接关联，如果未来白银的价格波动较为剧烈，而光伏银浆价格未能及时调整，将造成光伏银浆企业经营较大波动；3）市场竞争加剧风险。下游旺盛的终端需求为光伏银浆行业快速发展带来了良好的市场机遇，如果现有厂家产能增加较快，或有更多的新进入者，将使得行业竞争加剧，削弱相关企业的盈利能力。